밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 1011~1020번 구간입니다. 1018위 한화에어로스페이스(012450). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 40.0점 — 저평가 컷(67.2점)에 27.2점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 깃발은 green가 떠 있습니다. 매출이 한 해에 두 배가 된 이유부터 갈라야 하는 자리입니다.
매출의 절반이 조선이다
한화에어로스페이스는 자주포와 항공엔진을 만든다. 그런데 지금 이 회사의 매출 구성은 이름과 다르다.
지난해 연결 매출 26조 7,029억원을 부문으로 갈라 보면 해양이 14조 5,584억원으로 54.5%다. 조선 계열사가 연결에 들어온 결과다.
지상방산이 10조 3,832억원으로 38.9%, 항공엔진이 2조 5,197억원으로 9.4%다.
즉 매출로는 조선이 가장 크다.
이익은 다르다. 영업이익 3조 893억원 가운데 지상방산이 2조 2,726억원으로 74%다. 영업이익률이 21.9%다.
해양은 매출 14.6조원에 영업이익 1조 1,153억원으로 7.7%다.
항공엔진은 매출 2.5조원에 영업이익 135억원으로 0.5%에 그친다. 항공우주 부문은 적자다.
그리고 매출이 한 해에 12조 3,891억원에서 26조 7,029억원으로 115.5% 늘었다. 대부분 연결범위 변경 효과다.
즉 원장이 담은 성장률과 실제 증가는 성격이 다르다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 70,604 | 4,008 | 1,954 |
| 2023 | 78,897 | 5,943 | 8,175 |
| 2024 | 112,401 | 17,321 | 22,989 |
| 2025 | 267,029 | 30,944 | 14,050 |
상반기 매출 15조 439억원(+27.5%), 영업이익 2조 44억원(+44.1%), 순이익 1조 6,068억원이다. 순이익은 세 배가 넘게 늘었다.
시가총액 596,589억원, PER 37.8배·PBR 6.16배·ROE 16.3%(플랫폼 산식, TTM). 피어(방위산업, 10개) PER 중앙값은 18.77배다. 자산 대비 값이 높다. 그 값을 무엇이 떠받치는지가 이 글의 내용이다.
왜 스크리너 1018위인가
원점수는 20.8점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 45.9점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(방위산업 업종 6개월 수익률 -34.3%, 하위 밴드)와 저변동성 -0.9(12개월 변동성 18.0%, 전 종목 하위 57.4%)이 얹혀 최종 40.0점이다. 저평가 컷 67.2점에 27.2점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +42.8%, 3개월 -1.4%, 6개월 -3.2%, 연초 이후 +23.0%다. 52주 밴드에서는 43% 지점에 있다.
수주잔고가 매출의 4.4년치다
높은 배수의 근거는 잔고에 있다.
지난해 말 연결 수주잔고가 116조 8,007억원이다. 수주총액 162조 1,699억원에서 기납품 45조 3,691억원을 뺀 값이다.
지난해 매출 대비 4.4년치다.
구성은 항공 32조 3,995억원, 방산 본체 37조 2,199억원, 시스템 계열 12조 2,163억원, 해양 34조 4,951억원이다.
폴란드 수출도 단계적으로 늘어 왔다. 2022년 7월 자주포 기본계약에서 세 차례 이행계약으로, 다연장로켓은 2022년 10월 기본계약에서 지난해 12월 3차 이행계약까지 갔다.
다만 그 계약에는 운전자본 부담이 따른다. 지난해 말 기준 수출 보증보험과 관련해 원화 5,000억원과 3억 달러를 담보로 제공했다가 올해 1월에 해지했다.
지난해에는 큰 조달도 있었다. 3월에 주주배정 후 실권주 일반공모 유상증자를 결의해 595만주로 약 3.6조원을 모았다.
용도가 둘로 나뉜다. 시설자금 1조 2,000.5억원과 타법인 증권취득자금 2조 4,000억원이다.
6월 12일에 납입이 끝났다.
연결이 복잡해진 대가
조선 계열을 넣으면서 장부가 무거워졌다.
사업결합 회계처리로 영업권 2조 5,092억원이 인식됐고, 감사인이 그 손상평가를 핵심감사사항으로 삼았다.
일회성 손익도 크다. 지난해 기타비용 6,231억원이 올해 상반기 2,151억원으로 줄었는데 여기에 항공엔진 관련 콜옵션 미행사 손실 614억원 같은 항목이 섞여 있다.
즉 순이익이 세 배 늘어난 데는 영업 개선과 함께 영업 밖 항목의 축소가 함께 있다.
금리 민감도도 공시돼 있다. 변동금리 차입금 금리가 1%포인트 움직이면 세전이익이 연 674억원 움직인다.
고객은 두 곳이 크다. 지난해 매출의 12.30%와 12.42%다. 방산 특성상 실명은 공개되지 않는다. 그 앞해에는 27.68%와 16.45%였다.
지분은 지주회사가 32.18%다. 최근 5개 사업연도 변동이 없다.
자기주식은 11만 4,613주로 210.2억원어치다. 2024년 인적분할 때 대부분이 넘어갔다.
신용등급은 기업어음 A1, 무보증회사채 AA다.
참고로 시큐리티와 산업용장비 부문은 2024년 9월 인적분할로 다른 법인으로 넘어가 지금은 부문에 없다.
종합
확인할 것은 셋이다. 116.8조원짜리 잔고가 어떤 마진으로 인식되는지, 영업이익의 74%를 내는 지상방산 밖에서 수익성이 붙는지, 그리고 영업권 2조 5,092억원이 유지되는지다.
이 회사의 배수는 방산 하나에 매겨진 것이 아니다. 방산과 조선이 합쳐진 몸에 매겨진 값이고, 이익은 그 가운데 한쪽에 몰려 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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