밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 941~950번 구간입니다. 950위 서울옥션(063170). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 42.3점 — 저평가 컷(67.2점)에 24.9점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 941~950번 구간을 닫는 글이고, 흑자가 회복이 아닌 자리입니다.
직접 사서 되파는 쪽에서 20억을 잃었다
서울옥션은 미술품을 경매하고 직접 사서 되팔기도 하며 미술품을 담보로 돈도 빌려준다. 상반기 연결 매출 195.7억원이다.
부문으로 갈리면 방향이 정반대다.
경매는 매출 82.9억원에 원가 30.6억원으로 마진이 63%다. 이 회사의 이익은 여기서만 나온다.
반대로 미술품을 직접 사서 되파는 상품 판매는 매출 79.8억원에 원가 99.8억원이다. 상반기에 20.0억원을 잃었다. 장부가 아래로 팔았다는 뜻이다.
그리고 매출의 상당 부분이 한 곳이다. 고객 한 곳이 80.1억원으로 연결 수익의 40.9%다. 지난해 같은 기간에는 10.6억원이었다.
3월 31일에 체결한 미술품 판매 단일계약 60.5억원이 여기 들어 있고, 그 계약은 6월 30일에 이행이 끝났다.
실제로 2분기 매출은 42.7억원으로 지난해 같은 기간 63.5억원보다 33% 줄었다.
홍콩 자회사는 상반기 수익이 0원이다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 551 | 77 | 45 |
| 2023 | 450 | -35 | -80 |
| 2024 | 206 | -34 | -95 |
| 2025 | 213 | -40 | -88 |
상반기 매출 195.7억원(+94.0%), 영업이익 6.8억원으로 흑자 전환했다. 다만 순손실은 13.0억원이다. 2025년은 매출 213.3억원에 순손실 87.7억원이었다.
시가총액 1,063억원, PER -16.9배·PBR 1.08배·ROE -6.4%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(유통/소매, 23개) PER 중앙값은 12.81배다. 흑자로 돌아섰다는 사실보다 어떻게 돌아섰는지가 중요하다.
왜 스크리너 950위인가
원점수는 9.1점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 35.9점이 된다. 여기에 산업 순환매 +5.0(유통/소매 업종 6개월 수익률 -10.3%, 상위 밴드)와 저변동성 +1.4(12개월 변동성 13.1%, 전 종목 하위 38.0%)이 얹혀 최종 42.3점이다. 저평가 컷 67.2점에 24.9점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +35.0%, 3개월 +6.2%, 6개월 -22.6%, 연초 이후 -13.6%다. 52주 밴드에서는 37% 지점에 있다.
이자 32억을 영업이익 6.8억으로 낸다
영업흑자 6.8억원의 성분을 갈라야 한다.
매출이 94% 늘었는데 그 증가분이 사실상 1분기 상품 매출 하나다. 그리고 그 상품 부문은 적자다.
판관비는 40.9억원으로 지난해와 같다. 즉 새로 생긴 이익원이 없다.
그 아래가 더 문제다. 금융비용이 32.2억원이고 이자비용만 25.7억원이다. 영업이익 6.8억원으로는 이자의 26%밖에 못 낸다.
그래서 영업은 흑자인데 순손실 13.0억원이다. 4년 연속 순손실이다.
금융수익 11.9억원에도 평가와 환차가 섞여 있다. 파생상품평가이익 2.4억원, 금융자산평가이익 2.3억원, 외환차익 5.0억원이다.
원가에도 일회성이 있다. 재고자산평가손실 환입 3.5억원이 원가를 낮췄다. 2분기 상품매출원가가 마이너스로 찍힌 이유다.
차입 구조는 더 무겁다. 단기차입금과 장기차입금, 교환사채, 파생상품부채를 합치면 1,030.6억원인데 자본총계가 977.9억원이다. 차입이 자본을 넘었다.
그리고 지난해 말 유동성장기차입금 437.3억원이 상환되는 사이 단기차입금이 191.0억원에서 620.7억원으로 뛰었다. 장기를 단기로 갈아탔다.
대출약정 901.3억원 가운데 실행이 899.4억원이다. 남은 여유가 1.95억원뿐이다.
담보설정 총액은 1,340.8억원이다.
7월에는 2023년 발행한 교환사채 125억원을 조기상환 청구로 전액 갚았다. 반기 말 현금 165.1억원에서 곧바로 나간 돈이다.
상반기 영업활동현금흐름 플러스 88.0억원도 재고자산 감소 101.9억원과 미수금 감소 60.1억원이 만든 값이다. 재고를 팔아 빚을 갚는 국면이다.
자산의 27%가 팔 때 손실이 나는 미술품이다
자산 구성을 봐야 한다.
재고자산이 순액 583.4억원으로 총자산 2,145.2억원의 27.2%다. 지난해 말 674.5억원에서 91.1억원 줄었다.
문제는 처분 조건이다. 회사는 하방경직성과 유동성이 담보될 수 있는 수작 위주로 취득한다고 설명하는데, 실제 처분은 장부가 아래에서 이뤄졌다.
평가충당금은 46.4억원으로 총장부금액의 7.4%다. 남은 583억원의 평가 여력을 어떻게 볼지가 이 종목의 핵심이다.
같은 방향의 자산이 하나 더 있다. 미술품 담보대출 139.3억원이다. 연 15%에 담보 평가액의 최대 50%까지 빌려준다. 그 담보물도 미술품이라 재고 위험과 대출 위험이 같이 움직인다.
신용이 손상된 금융자산이 32.5억원 잡혀 있다.
지분은 최대주주와 특수관계인이 30.71%다. 자기주식이 5.27%인데 소각 계획 없이 계속 보유로 적혀 있다.
담보도 있다. 최대주주 본인 지분에는 없고 두 아들 지분 64.1만주, 발행주식의 3.61%가 증권사 세 곳에 22.4억원 대출로 잡혀 있다. 담보유지비율이 150%에서 180%다.
주가는 1월 평균 7,479원에서 6월 평균 4,880원까지 밀렸다.
그리고 8월 19일부터 27일까지 최대주주가 자기 돈 1.12억원으로 장내에서 2만주를 샀다. 매수 단가가 5,330원에서 5,727원이다.
배당은 3년 연속 없다. 별도 이익잉여금이 150.6억원에서 15.1억원으로 줄어 재원이 거의 소진됐다.
관계기업 한 곳은 순자산이 마이너스라 장부금액이 0원이다.
종합
확인할 것은 셋이다. 계약이 끝난 3분기 매출이 어디까지 내려가는지, 남은 재고 583.4억원이 장부가에 팔리는지, 그리고 여유 1.95억원인 대출 한도가 늘어나는지다.
하방경직성을 말하는 회사가 자기 재고를 손해 보고 넘기고 있고, 그 처분이 흑자로 기록된다. 이 종목의 판정은 그 문장 안에 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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