밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 651~660번 구간입니다. 653위 키움증권(039490). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 52.6점 — 저평가 컷(67.2점)에 14.6점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있어 별도로 해부합니다.
영웅문의 증권사, 개미의 신용융자로 자란다
키움증권은 다우키움그룹 계열의 온라인 특화 증권사다. 2000년 다우증권으로 출발해 오프라인 지점 없이 HTS·MTS(영웅문) 하나로 개인투자자 기반을 키웠고, 지금도 국내주식 개인 거래대금 점유율에서 상위권을 지키는 리테일 브로커리지의 대표주자다. 다만 그 우위가 예전만 못하다 — 국내주식 리테일 시장점유율은 2025년 2분기 29.4%에서 2026년 2분기 25.0%로 다섯 분기 연속 하락했고, 상반기 수탁수수료 기준으로는 KB증권에 추월당해 2위에서 3위로 내려왔다(미래에셋 1위). 코스피 대형주 중심 장세에서 코스닥 중소형주 매매 비중이 높던 키움 고객군의 거래대금이 상대적으로 줄고, 오프라인 영업점이 없어 신용공여 한도 확대 경쟁에서 밀린다는 지적이 나온다. 사업은 브로커리지에 IB·자산관리(WM)·신용공여를 더한 종합증권사 구조로 확장 중이고, 최근 발행어음(단기금융업) 인가를 받아 사업 축이 하나 더 늘었다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 13,568 | - | 5,073 |
| 2023 | 18,487 | - | 4,363 |
| 2024 | 20,519 | - | 8,350 |
| 2025 | 25,881 | - | 11,136 |
영업이익 항목은 데이터팩에 없다 — 증권사는 순영업수익 구조라 제조업식 영업이익 계정이 잡히지 않는 경우가 흔하고, 이 회사도 그렇다. 매출·순이익은 2022~2025년 꾸준히 늘어 2025년 순이익 1조1,136억원까지 커졌다. 시가총액 7조3,046억원, 주가 278,500원에 PER 5.4배·PBR 1.09배·ROE 20.2%(플랫폼 산식, TTM)다. 같은 금융 피어그룹(70개사) PER 중앙값 9.19배와 비교하면 절반 수준의 배수인데, ROE 20.2%는 최근 'ROE 20% 클럽'에 막 들어선 KB증권과 비슷하고 미래에셋(39.5%)보다는 낮다 — 저PBR·저PER인데 수익성이 낮아서가 아니라는 뜻이다. 다만 아래에서 보듯 이 저배수에는 이유가 있다.
왜 스크리너 653위인가
원점수 38.5는 전 종목 대비 순위가 하위권이라는 뜻이다. 이것이 정규화 과정(평균 50·표준편차 15)을 거치면 53.7점으로 평균 부근까지 올라오고, 거기에 순환매 +0.0(소속 산업 '금융'의 6개월 수익률이 밴드 중간이라 가감 없음)과 저변동성 -1.1이 더해져 최종 52.6점이 된다. 원점수와 최종점수는 눈금이 다르므로 뺄셈은 정규화 값 기준으로 한다: 53.7 + 0.0 - 1.1 = 52.6. 이 구간의 다른 종목들처럼 가점이 순위를 만든 자리가 아니다 — 정규화 단계에서 이미 컷에 못 미쳤고, 이후 조정은 소폭 마이너스였다. 즉 이 종목이 653위인 이유는 순위 자체가 하위권이기 때문이지, 가점·감점의 문제가 아니다.
가치함정 경고(red) 해부 — 신용융자·발행어음이 빨아들이는 현금
가치함정 점수는 6점으로 red 문턱(4점 이상)을 넘는다. 앞선 회차의 '트레이딩북 탓 OCF 마이너스'나 '유상증자 자금이 여신자산에 흡수'된 사례와는 다른 경로다. 이 회사는 자기자본과 회사채, 그리고 2025년 11월 새로 받은 발행어음 인가로 조달한 돈을 신용융자(개인 대상 주식담보대출)로 밀어 넣고 있다. 2026년 6월 말 신용거래융자금은 4조3,668억원으로 전년 동기 대비 36.2% 늘어 업계 2위 규모이고, 발행어음은 출시 석 달 만인 3월에 수신잔고 1조원을 넘겼다. 이 융자·운용자산이 재무제표상 부채 계정으로 잡히며 총부채는 2022년 9조1,727억원에서 2025년 19조7,016억원으로 3년 새 두 배 넘게 불었다.
결과는 현금흐름표에 그대로 찍힌다. 2025년 영업활동현금흐름은 -6조3,999억원, 잉여현금흐름(FCF)은 -6조4,846억원으로 순이익 1조1,136억원과 정반대 부호다. 이익은 늘어도 그 돈이 곧바로 신용융자·발행어음 운용자산으로 되돌아 나가 회사 밖으로 남지 않는다는 뜻이다(가치함정 산식의 OCF/NI 성분·FCF전환 성분이 모두 red로 잡히는 이유다). 여기에 최근 1년 연환산 주가 변동성 69.2%(문턱 50%)로 세 번째 red 성분이 붙고, 6개월 수익률 -40.2%(52주 밴드 27.6%)로 네 번째 성분(하락 추세, yellow)이 더해져 합산 6점이 된다. 순차입/EBITDA·이자보상배율 두 성분은 증권사 특성상 일반 제조업식 영업이익·EBITDA 계정이 없어 계산 자체가 빠졌다 — 이 두 축까지 잡혔다면 점수는 더 높았을 수도, 아예 산정 불가였을 수도 있다는 점은 정직하게 남겨둔다. 요약하면 이 red 깃발은 "돈을 못 버는 회사"의 신호가 아니라 "번 돈을 신용융자·발행어음이라는 성장 엔진에 계속 재투입하는 회사"의 신호이고, 그 엔진이 지금 개인 대출 원리금 상환 능력에 기대고 있다는 것이 핵심 리스크다.
신사업·성장 동력
① 발행어음 — 새 자금줄이자 새 상품군. 2025년 11월 단기금융업 인가, 12월 첫 상품 출시, 2026년 3월 수신잔고 1조원 돌파. 주식 계좌 위주였던 고객 자산에 예금성 상품을 더해 '900만 주식고객을 WM 고객으로' 전환하는 축이다. 10억원 이상 고액자산가 고객이 최근 크게 늘었다는 보도도 이 상품 확장과 맞물린다.
② IB·모험자본 공급. 발행어음으로 조달한 자금을 창업투자·스케일업 기업에 공급하는 모험자본 사업을 확대 중이다. 2026년 8월 서울대기술지주와 협력해 초기 발굴부터 IPO까지 이어지는 자금공급 체계를 구축하겠다고 밝혔고, 연간 신규 모험자본 공급 목표는 6,000억원이다. 다만 구체적 집행 실적과 회수 성과는 아직 공시로 확인되지 않는다.
③ 퇴직연금(IRP). 후발주자로 진입해 별도 앱 없이 기존 MTS '영웅문S#' 안에서 IRP 계좌 개설·ETF 거래가 가능하도록 설계했다. 초기 수수료 면제로 고객을 모으는 전략인데, 2026년 2분기 기준 적립금 규모는 상위권 증권사(미래에셋 등)에 크게 못 미쳐 아직 초기 단계다.
④ 자기자본 확충. 별도 자기자본이 2026년 6월 말 6조8,909억원으로 전년 동기 대비 26.7% 늘었다. 상반기 순이익이 자본으로 쌓이며 IB·발행어음 같은 위험인수 사업의 여력이 커지는 구조이고, 신용평가사도 이를 근거로 자금조달 여건 개선을 언급했다.
리스크
가장 오래된 상처는 2023년 영풍제지 하한가 사태다. 위탁계좌에서 약 4,943억원의 미수금이 발생해 경영진이 교체됐고, 이후에도 반대매매·전산 지연 관련 민원이 반복돼(2025년 한 해 1만2,000건 이상) 내부통제 신뢰 회복이 진행형이다. 2026년 7월에도 특정 채권 판매와 반대매매 처리를 두고 금융감독원 조사가 이어졌다. 부동산금융(PF) 익스포저도 선순위 중심으로 확대되고 있어 부동산 경기 변동에 대한 노출이 새로 생겼고, 최근에는 국내 대형 증권사 10곳과 함께 금리·물량 관련 공정거래위원회 조사 대상에 올라 있다(제재 여부·규모는 확정되지 않았다). 신용융자·발행어음 확장은 성장 동력이자 동시에, 증시 조정 시 담보가치 하락과 신용공여 부실이 동시에 오는 구조적 취약점이기도 하다.
종합
키움증권은 '싸서 여기 있는' 종목이 아니라 '순위가 원래 여기'인 종목이다. PER 5.4배는 피어 중앙값의 절반이지만, 그 저배수의 상당 부분은 신용융자·발행어음이 만드는 구조적 현금흐름 적자와 업계 최고 수준의 주가 변동성이 설명한다. 확인할 것은 두 가지다 — 신용거래융자 잔고 증가세가 증시 조정기에도 부실 없이 관리되는지, 그리고 리테일 시장점유율 하락(5분기 연속)이 IB·WM·연금으로의 사업 다각화로 상쇄되는지다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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