밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 601~700위 구간입니다. 608위 티쓰리(204610). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 54.0점 — 저평가 컷(67.2점)에 13.2점 모자란 적정 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있어 별도 해부 섹션에서 다룹니다.
'오디션' 하나로 20년을 버틴 회사, 지금은 두 개의 사업을 돌린다
티쓰리는 2000년 설립돼 리듬액션 게임 '오디션'을 개발한 회사다. 국내에서는 존재감이 옅어졌지만 중국(퍼블리셔 나인유)·베트남(VTC 그룹) 등 아시아 시장에서 서비스 20년이 넘도록 매출을 내는 장수 IP다. 창업주 김기영 의장이 최대주주, 경영은 전문경영인 홍민균 대표가 맡는다. 2022년 11월 스팩이 아닌 직상장으로 코스닥에 입성했다(공모 289억원).
관계 하나를 확인해 둘 필요가 있다 — 티쓰리는 한빛소프트의 자회사가 아니라 최대주주(지분 약 30.7%, 2008년 인수)다. 방향이 흔히 알려진 것과 반대다. 한빛소프트는 2023~2024년 적자를 내다 2025년 소폭 흑자로 돌아섰고, 티쓰리 실적 발표 때 이 자회사의 부진이 "아픈 손가락"으로 함께 언급되곤 한다.
2026년부터는 사업 구조 자체가 바뀌는 중이다. 디지털트윈·산업용 솔루션을 다루는 신규 '솔루션 사업'이 2026년 상반기 연결 매출의 약 41%를 차지했다 — 게임 로열티 회사에서 절반이 솔루션인 회사로 이동하는 중간 지점이다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 762 | 128 | 111 |
| 2023 | 510 | 76 | 56 |
| 2024 | 593 | 105 | 115 |
| 2025 | 695 | 170 | 169 |
2023년 매출이 크게 꺾였다가(상장 직후 일회성 매출이 빠진 결과로 추정) 2024~2025년 2년 연속 회복했고, 2025년 영업이익률은 24.5%로 게임 IP 로열티 사업 특유의 고마진을 보여준다. 2026년 상반기에는 매출 479억원(+34%)·영업이익 110억원(+17%)으로 반기 기준 역대 최대 실적을 냈다. 시가총액 1,836억원, PER 10.3배·PBR 1.92배·ROE 18.7%(플랫폼 산식, TTM). 게임 업종 피어 12개사 PER 중앙값(11.2배)보다 약간 낮다.
왜 스크리너 608위인가
원점수 37.5(전 종목 대비 하위권 순위)가 정규분포 변환을 거쳐 정규화 53.5점이 됐고, 여기에 저변동성 가점 +0.5만 얹혀 최종 54.0점이다. 순환매 가점은 0 — 게임 업종의 6개월 수익률이 -27.5%로 부진했지만 전체 산업 중에서는 중간 밴드에 속해 가감이 없었다. 이 구간 전체가 그렇듯 감점이 순위를 만든 게 아니라 순위 자체가 애초에 하위권이라는 게 정직한 서술이다. 밸류에이션이 이 자리를 만든 게 아니라는 뜻이고, 그래서 글의 중심도 저평가 여부가 아니라 사업의 실체와 리스크에 있다.
신사업·성장 동력
① 솔루션 사업 — 두 번째 다리. 디지털트윈·산업용 솔루션이 2026년 상반기 연결 매출의 41%를 차지했다. 게임 하나(오디션)에 의존하던 수익 구조를 다변화하는 축으로 2025년부터 매출 기여가 본격화됐다. 구체 고객사·수주 잔고는 확인되지 않는다.
② 아시아 IP 확장. 중국 나인유와 오디션 퍼블리싱 계약을 2025년 4월 연장했고, 2026년 7월에는 베트남 VTC 그룹과 업무협약을 맺고 하노이에서 국제 e스포츠 대회를 열었다. 신작 흥행보다는 기존 IP의 지역 확장으로 캐시카우를 유지하는 전략이다.
③ 적극적 주주환원. 별도 영업이익의 50% 이상을 배당·자사주 소각에 배정하는 정책을 운영 중이며 2026년 분기배당(주당 40원)을 이어가고 있다. 40억원 규모 자사주 매입이 진행 중이고, 상장 이후 누적 주주환원 규모는 약 586억원(공모 조달액의 두 배 수준)이다. 2025~2026년 사이 여러 차례 자사주를 소각했다.
가치함정 red 해부 — 부채가 아니라 현금화 속도의 문제
플랫폼 가치함정 점수는 4점(red, 컷은 4점 이상)이다. 무엇이 채점됐는지 항목별로 뜯으면 이렇다.
레버리지·이자보상배율은 green이다. 2025년말 총차입금 7.2억원, 현금 303억원으로 순현금 상태이고, 영업이익(170억원) 대비 이자비용(2.2억원)은 사실상 문제가 되지 않는 수준이다. 이 회사가 빚 때문에 위험한 것은 아니다.
실제로 채점된 것은 이익의 현금화 지연이다. 2025년 순이익 169억원 대비 영업현금흐름(OCF)은 26.9억원으로 84% 낮다. 잉여현금흐름(FCF) 23.8억원으로 계산한 FCF/순이익 전환율도 14%에 그친다. 원인은 운전자본 — 2025년 한 해 125억원의 현금이 운전자본에 묶였고 그중 92억원이 '기타유동자산' 증가분이다. 신규 솔루션 사업의 프로젝트성 매출인식(미청구·미수 성격 자산 증가)이 겹친 결과로 추정된다. 2026년 1분기에도 순이익 63.7억원 대비 OCF 22.1억원, 같은 패턴의 운전자본 부담(-52.8억원)이 반복돼 일회성이 아니라 솔루션 사업이 커질수록 따라오는 구조적 특성으로 보인다. 이 자산의 정확한 성격과 회수 시점은 확인되지 않는다.
여기에 높은 변동성이 더해진다. 최근 1년 연환산 변동성은 약 89%다. 52주 밴드 81%, YTD +78.1%, 6개월 +76.1%가 이를 뒷받침한다. 소형 게임주 특유의 수급 쏠림과, 2025년 5월 최대주주·경영진 지분 보호예수 해제 이후 등락이 겹친 결과로 보인다.
리스크
위 외에 구조적 리스크 셋. 첫째 단일 IP 의존 — 20년 넘은 오디션이 여전히 핵심 캐시카우이고 이를 대체할 신작 흥행 IP는 뚜렷하지 않다. 둘째 중국 익스포저 — 게임 매출의 상당 부분이 나인유 한 개 퍼블리셔와의 계약에 걸려 있어 계약 조건 변경이나 규제 변화가 직접 영향을 준다. 셋째 잦은 자본시장 조달 — 2026년에만 제3자배정 유상증자(22억원), 전환사채 공시가 여러 차례였고 과거 한빛소프트 지분을 담보로 사모 교환사채(EB)를 발행한 이력도 있다. 자사주 소각·배당과 조달이 동시에 반복된다는 점은 함께 봐야 한다.
종합
티쓰리는 20년 된 게임 IP가 여전히 현금을 벌어들이고, 그 위에 디지털트윈 솔루션이라는 두 번째 성장축을 쌓으며, 이익의 절반 이상을 주주에게 돌려주는 회사다. 하지만 608위라는 자리는 이 장점들이 만든 것이 아니라 원점수 자체가 하위권이라는 사실에서 온다. 가치함정 red 깃발도 "빚이 많아 위험하다"가 아니라 "번 이익만큼 현금이 안 들어온다"는 신호이며, 2025년~2026년 1분기 연속으로 관측됐다는 점에서 가볍게 넘길 사안은 아니다. 확인할 것은 셋이다 — ① 하반기 운전자본 부담이 완화되는지, ② 솔루션 사업 매출의 실제 현금 회수 사이클, ③ 오디션을 이을 다음 흥행 IP 또는 솔루션 수주의 구체화 여부.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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