밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 601~610번 구간입니다. 607위 웹젠(069080). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 54.0점 — 저평가 컷(67.2점)에 13.2점 모자란 '적정' 판정입니다.
'뮤' 하나로 버틴 20년, 곳간엔 시가총액만 한 현금이 쌓였다
웹젠은 2001년 '뮤 온라인'으로 국내 온라인게임 시장에 이름을 새긴 회사다. 이후 사업은 사실상 뮤 IP의 재활용에 의존해왔다 — 모바일 시리즈 '뮤 오리진'·'뮤 아크엔젤'·'뮤 모나크2'와 PC·모바일 MMORPG 'R2(Reign of Revolution)' 라이브 서비스가 매출의 두 축이다. 최대주주는 김병관 이사회 의장(지분 32.94%, 2026년 8월 추가 매입으로 33%대 상향 예정)이고, 2대주주는 중국 게임사 아워팜의 특수목적법인 펀게임(지분 20.66%)이다. 뮤의 중국 사업을 함께해 온 우호적 관계로 분류되지만, 지분율 자체는 낮지 않다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 2,421 | 830 | 724 |
| 2023 | 1,963 | 499 | 576 |
| 2024 | 2,147 | 545 | 569 |
| 2025 | 1,744 | 297 | 240 |
매출은 2022년 2,421억원에서 2025년 1,744억원으로 4년 새 -28%, 영업이익은 830억원에서 297억원으로 -64% 줄었다. 신작 공백이 이어지며 뮤·R2의 자연 감소분을 새 매출로 메우지 못한 결과다. 2023년엔 영업이익(499억)보다 순이익(576억)이 컸는데 이 역전 폭의 구체적 원인은 리서치로 확인되지 않는다(지분법·투자 관련 손익 추정). 반대로 2025년엔 순이익(240억)이 영업이익(297억)에 못 미쳐 세금·기타손실 부담이 있었던 것으로 보인다. TTM 기준 PER 11.1배·PBR 0.51배·ROE 4.6%, 시가총액 3,496억원(주가 11,290원)이다. 피어그룹(게임, 12개사) PER 중앙값은 10.96배로, 웹젠의 11.1배는 피어 대비 사실상 같은 눈금이다 — 이익 성장성이 아니라 순자산 대비 저평가(PBR 0.51배)가 이 종목의 밸류에이션 서사다.
왜 스크리너 607위인가
원점수 37.3은 전체 종목 중 하위권 순위였다. 이를 평균 50·표준편차 15의 정규분포로 옮기면 정규화 53.4점 — 평균을 살짝 웃도는 수준이 되지만, 저평가 컷 67.2점에는 한참 못 미친다. 여기에 순환매 가점은 +0.0(게임 업종 6개월 수익률 -27.5%로 업황 부진, 밴드 중간이라 가감 없음), 저변동성 가점은 +0.6에 그쳐 정규화 53.4 + 0.6 = 최종 54.0점이다. 가점 합계가 0.6점에 불과하다는 사실이 중요하다 — 이 순위는 순환매나 저변동성 같은 보정 요인이 만든 게 아니라, 정규화 점수 자체가 컷에 못 미치는 경우다. 가치함정 상태는 green(1점)으로 재무·지배구조 경고는 붙어 있지 않다.
신사업·성장 동력
① 신작 파이프라인 — 부진의 원인이자 반등 카드. 2026년 상반기 부진의 직접 원인은 신작 공백이다. 회사는 8월 실적발표에서 하반기 'PROJECT D1'(디오라마 픽셀아트 스타일)과 '게이트 오브 게이츠' 정보를 공개하고 'PROJECT G'·'테르비스' 출시 준비를 본격화하겠다고 밝혔다. 다만 서브컬처 수집형 RPG '테르비스'는 2023년 지스타 공개 이후 개발 재정비를 거치며 연내 출시가 사실상 어려워졌고, NH투자증권은 8월 10일 보고서에서 신작발 매출 성장을 2027년 이후로 늦춰 잡았다.
② 드래곤소드 분쟁 — 신작 하나가 반년 넘게 매출에서 빠졌다. 오픈월드 액션 RPG '드래곤소드'는 개발사 하운드13과의 퍼블리싱 계약을 두고 2월부터 법적 분쟁에 들어갔다(계약금 잔금 미지급이 발단). 서울중앙지법은 8월 6일 하운드13의 계약 해지를 적법하다고 판단했고, 하운드13은 곧바로 '드래곤소드: 어웨이크닝'을 스팀에 독자 출시해 '압도적 긍정적' 평가를 받았다. 웹젠은 항고 방침이라 분쟁은 장기화될 전망이다.
③ 대규모 주주환원 — 사업이 아니라 재무로 주가를 지지하는 전략. 2026년 5월 발행주식의 10.5%(363만주)를 소각해 발행주식총수를 3,096만주로 줄였고, 7월엔 109억원을 들여 약 94만주를 추가 매입했으며, 8월엔 주당 590원(총 166억원) 비과세 특별배당을 결정했다. 기지급 배당·매입·소각을 장부가로 합치면 올해 주주환원 규모는 시가총액의 30%를 웃돈다. 배경엔 현금 여력이 있다 — 2025년 말 연결 기준 현금및현금성자산 763억원에 기타 유동금융자산을 더하면 약 2,900억원으로, 시가총액(3,496억원)의 83%에 이르는 자산이 곳간에 쌓여 있다. 2025년 결산 배당성향은 84.6%로 자산 5,000억원 이상 게임사 중 최상단이었다. 김병관 의장도 8월 28일 개인 자금 70억원 규모 자사주 매입(64만 3,975주, 9월 30일~10월 매입 예정)을 공시해 책임경영 의지를 더했다.
리스크
첫째는 신작 공백의 장기화다. 매출의 핵심축인 뮤·R2는 출시된 지 10~20년 지난 노후 IP로, 신작이 없는 한 자연 감소를 피하기 어렵다. 둘째는 지배구조 변수다. 중국 게임사 아워팜의 특수목적법인 펀게임이 지분 20.66%를 보유한 2대주주로, 뮤 IP의 중국 사업 파트너라는 우호적 관계로 분류되지만 국내 게임업계 전반에서 중국 자본의 지분 확대가 지배력 이슈로 부각되는 시점이라 장기적으로 지켜볼 변수다. 셋째는 드래곤소드 소송의 결과와 비용 — 항고심에서도 패소하면 신작 하나를 사실상 잃는 셈이고, 확률형 아이템 '바닥 시스템' 논란 등 신뢰 이슈도 함께 걸려 있다. 넷째, 신한투자증권은 8월 보고서에서 대규모 주주환원이 주가 하방은 지지하되 상승 동력은 아니라고 평가했다 — 본업 반등 없이는 밸류에이션 재평가가 제한적이라는 뜻이다.
종합
웹젠은 저평가돼서 607위에 있는 게 아니라, 신작 공백으로 실적이 위축된 자리에 있다. 다만 PBR 0.51배는 시총 대비 83%에 달하는 순현금성 자산을 감안하면 자산가치 대비 눈에 띄게 낮은 눈금이고, 84.6%의 배당성향과 대규모 소각·매입은 주가 하방을 지지하는 요인이다. 확인할 것은 셋이다 — 하반기 공개 예정인 PROJECT D1·게이트 오브 게이츠의 구체적 출시 일정, 드래곤소드 항고심 결과, 그리고 테르비스의 실제 출시 시점(2027년 이후로 밀린 시장 전망이 유지되는지)이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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