밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 451~460번 구간입니다. 455번 셀트리온제약(068760). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 58.3점 — 저평가 컷(67.2점)에 8.9점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 깃발은 green입니다.
셀트리온 바이오시밀러의 국내 판매창구, 지금은 완제 공장이 된 곳
셀트리온제약은 셀트리온이 개발한 바이오시밀러(램시마·램시마SC·유플라이마·스테키마·앱토즈마 등 12종)의 국내 독점 판매권을 쥔 그룹 내 국내유통 축이다. 여기에 2020년 다케다제약의 아시아·태평양 프라이머리케어 18개 품목(네시나·액토스·이달비 등)을 약 3,300억원에 인수해 확보한 자체 케미컬 의약품 사업이 얹혀 있다. 2024년 일부 전문약 판권은 싱가포르 사모펀드 CBC그룹에 넘겼고, 남은 이달비·네시나는 국내 생산으로 내재화를 마치고 상업생산을 확대하는 중이다. 여기에 최근 가장 빠르게 크는 축이 하나 더 있다 — 사전충전형주사기(PFS) 위수탁 생산(CMO)이다. 2026년 2분기 위수탁 매출이 전년 대비 53.4% 늘어난 497억원을 기록했고, 회사는 7월 2일 충북 오송에 2조원을 투입해 PFS 생산시설을 확충하겠다는 중장기 투자계획을 공정공시했다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 3,860 | 382 | 260 |
| 2023 | 3,888 | 361 | 213 |
| 2024 | 4,778 | 372 | 220 |
| 2025 | 5,364 | 561 | 388 |
2023년까지 정체하던 매출이 2024년 22.9% 뛴 뒤 2025년에도 12.3% 늘며 5,364억원에 도달했다. 영업이익률은 2024년 7.8%로 눌렸다가 2025년 10.5%로 뛰었는데, PFS 생산 물량 증가와 내재화 품목 상업생산 확대가 만든 규모의 경제 효과다. 2026년 상반기에도 매출 2,854억원(+17.1%)·영업이익 322억원, 2분기만 놓고 보면 영업이익 193억원으로 분기 사상 최대다. 시가총액은 1조 8,915억원, PER 47.0배·PBR 4.34배(플랫폼 산식, TTM)로 ROE는 9.2%다.
왜 스크리너 455위인가
원점수 60.6(전체 순위 기준 중위권)이 정규분포 변환을 거치면 정규화 62.0점이 되는데, 이 값부터가 이미 저평가 컷(67.2점)에 못 미친다. 여기에 소속 산업(제약/바이오)의 6개월 수익률이 하위 밴드(-31.6%)라 순환매 감점 -5.0이 붙었고, 이 회사 자체의 낮은 변동성(52주 밴드 14%)이 저변동성 가점 +1.3으로 일부를 상쇄해 최종 58.3점이 됐다(62.0 - 5.0 + 1.3 = 58.3). 가치함정은 green(점수 1)으로, 밸류에이션이 왜곡된 흔적은 잡히지 않는다. 요약하면 이 회사는 순위 자체가 저평가 구간에 들 만큼 싸지 않았고, 업종 전체가 부진한 시기라 한 번 더 깎였다.
성장 동력 — PFS가 이끄는 체질 전환
① PFS(사전충전형주사기) 위탁생산. 글로벌 바이오시밀러 수요가 늘면서 완제(DP) 충전 물량이 셀트리온제약으로 몰리고 있다. 2026년 2분기 위수탁 부문 매출이 1년 전보다 53.4% 늘어난 497억원, 상반기 기준으로도 확대세가 뚜렷하다. 이 사업이 국내유통(도매) 마진보다 구조적으로 이익률이 높다는 점이 2025년 이후 영업이익률 개선의 핵심 축이다.
② 충북 오송 2조원 투자. 2026년 7월 2일 발표된 중장기 투자 계획으로, PFS 생산시설을 2028년부터 단계적으로 착공해 2032년까지 확충한다는 일정이 보도됐다. 정부의 '충청권 첨단산업 발전비전'에 SK하이닉스의 반도체 투자와 나란히 이름을 올리며 지역 바이오 거점의 앵커기업으로 거론된다. 다만 언론은 이 투자의 재원 조달 계획이 아직 구체화되지 않았다는 점을 함께 짚고 있다 — 실적이 뒷받침하고는 있지만 재원 확정은 확인되지 않는다.
③ 생산 내재화 확대. 다케다에서 인수한 이달비·네시나의 국내 생산 내재화를 마치고 상업생산을 늘리는 단계로, 완제 매입 대신 자체 생산으로 전환하며 마진을 지키는 축이다. 최근에는 대웅제약과 공동판매·유통 계약을 맺고 프롤리아 바이오시밀러 '스토보클로'의 국내 유통에도 참여하는 등, 자사 개발 제품 밖으로 유통 포트폴리오를 넓히는 움직임도 있다.
리스크 — 그룹 내 위치와 밸류에이션
2023년 셀트리온과 셀트리온헬스케어가 합병하며 그룹은 제조(셀트리온)와 해외판매(옛 셀트리온헬스케어)를 하나로 묶어 내부거래·재고자산 문제를 정리했다. 이 재편에서 셀트리온제약은 대상이 아니었고, 여전히 국내유통이라는 별도 축으로 코스닥에 남아 있다. 셀트리온과 셀트리온제약 사이의 구체적인 내부거래 비중(원료의약품 매입·판매수수료 등)은 이번 조사로는 확인되지 않는다 — 국내 독점판매권 구조상 매출 상당 부분이 그룹 제품에 묶여 있다는 점만 분명하다.
밸류에이션은 가볍지 않다. PER 47.0배는 제약/바이오 피어 72개사 중앙값(13.44배)의 3.5배다. 셀트리온 브랜드의 후광(2026년 8월 K-브랜드지수 제약바이오 부문 1위)과 PFS 성장 스토리가 프리미엄을 정당화하는 재료지만, 주가는 6개월 -40.7%·연초 대비 -26.6% 빠졌다 — 이 프리미엄이 실제로 조정받는 과정이라고 읽을 수 있다. 화학의약품 쪽에서는 정부의 PPI 단일제 일괄 약가인하로 란시졸·셀트리온오메프라졸·얼사라·에소졸 등 처방품목의 실적 감소폭이 업계 최대 수준으로 예상된다는 보도도 있다. 지배구조 이력으로는 2022년 3월 증권선물위원회가 2018년 연구개발비 과다 산정을 회계처리기준 위반으로 판단해 과징금(계열 3사 합계 130억원)을 부과하고 감사인을 지정했고, 2023년 10월에는 거래소의 불성실공시법인 지정도 있었다 — 오래된 사안이지만 ESG 평가에서 여전히 낮은 등급의 근거로 남아 있다.
종합
셀트리온제약은 "싸서 컷 아래 있는" 회사가 아니라 "원래 비싼 값에, 업종 부진까지 겹쳐 더 밀린" 회사에 가깝다. PFS 위탁생산이라는 진짜 성장축을 갖고 있고 2026년 실적도 그 축을 증명하는 중이지만, 시장은 이미 그 성장을 상당 부분 주가에 반영해 왔고 지금의 PER 47배는 여전히 피어 대비 높다. 확인할 것은 세 가지다 — 오송 2조원 투자의 재원 조달 계획이 언제 구체화되는지, PFS 위수탁 매출이 그룹 외 고객으로도 확대되는지, 그리고 제약바이오 업종 전체의 순환매가 돌아설 때 이 회사의 순환매 감점(-5.0)이 얼마나 빨리 되돌아오는지다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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