밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 421~430위 구간입니다. 422위 HL D&I(014790). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 59.4점 — 저평가 컷(67.2점)에 7.8점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있고, 그 근거는 뒤에서 별도로 해부합니다.
위기를 두 번 넘긴 옛 한라건설, 이번엔 자력으로
HL D&I는 1990년 HL그룹이 세운 옛 한라건설이다. 토목·건축·플랜트가 매출의 90% 이상을 차지하는 정통 건설사이고, 자체 주택 브랜드 '에피트'로 정비사업·공동주택을 짓는다. 자회사 힘펠은 욕실·주방 환기가전을 만드는 완제품 사업으로, 건설 경기와 결이 다른 두 번째 다리 역할을 한다. 이 회사를 이해하려면 2013~2014년의 위기를 알아야 한다. 당시 한라건설의 자금난을 그룹이 계열사 만도를 동원해 지원하면서 만도 소액주주들의 반발을 샀고, 이듬해 만도가 한라홀딩스로 지주사 전환을 하며 사실상 지원을 끊는 '선긋기'가 이뤄졌다. 이후 글로벌 PE 아폴로글로벌의 자본을 받아 재무구조를 다시 짰고, 지금은 산업은행이 회사채 발행의 주요 우군으로 붙어 있다. 최대주주는 지주사 HL홀딩스(지분 23.78%)이고, 419위로 이미 다룬 그 모회사가 이 회사의 지배구조 축이다. 두 번의 구조조정을 거쳐 살아남은 회사라는 이력이, 지금 이 회사의 재무를 읽는 기본 전제다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 14,721 | 543 | 251 |
| 2023 | 15,720 | 522 | 307 |
| 2024 | 15,788 | 600 | 214 |
| 2025 | 17,419 | 844 | 152 |
매출과 영업이익은 뚜렷이 좋아졌다. 2025년 매출 1조7,419억원(+10.3%), 영업이익 844억원(+40.7%)으로 3년 연속 증가세다. 그런데 순이익은 반대로 움직였다 — 214억원에서 152억원으로 오히려 29.0% 줄었다. 원인은 이자비용이다. 이자비용이 2024년 388억원에서 2025년 542억원으로 39.8% 뛰면서 세전이익은 305억원에서 244억원으로 20.2% 줄었고, 여기에 상각성 비용(216억원)과 특별손실성 항목(-244억원)이 겹치며 순이익이 영업이익 증가폭과 정반대로 갔다. 정확한 상각·손실 대상은 공개 자료로 특정되지 않는다. 시가총액 992억원(주가 2,620원) 기준 PER 5.4배·PBR 0.19배·ROE 3.5%(플랫폼 산식, TTM)로 건설 피어 40개사 PER 중앙값(8.8배)보다 크게 싸지만, PER이 서 있는 순이익 자체가 이자비용에 눌린 값이라는 점을 감안해야 한다.
왜 스크리너 422위인가
원점수 50.1(전 종목 순위로는 중하위권)이 정규화를 거치면 57.9점이 되는데, 이 값부터 이미 컷(67.2점)보다 9.3점 낮다. 여기에 순환매 가점은 0(건설 산업 6개월 수익률 -12.5%로 밴드 중간이라 가감 없음), 저변동성 가점은 +1.5가 더해져 최종 59.4점이다. 가점의 합이 1.5점에 불과해 격차를 거의 좁히지 못했다 — 감점으로 밀려난 자리도, 가점으로 끌어올려진 자리도 아니라 애초에 상대적으로 낮았던 순위가 그대로 반영된 자리다.
가치함정 red 깃발 해부
① PF 우발채무가 오히려 늘었다. 브리지론은 관리됐다 — 기타사업 브리지론은 2024년 말 170억원에서 2025년 말 전액 상환됐고, 정비사업 브리지론도 86억원 수준으로 줄었다. 문제는 본PF로 넘어간 뒤의 책임준공 약정이다. 책임준공 약정 규모가 2,573억원에서 5,188억원으로 1년 만에 101.6% 늘었고, 여기에 연동된 대출잔액도 1,979억원에서 3,991억원으로 두 배 가까이 커졌다. 전체 부채비율은 259%에서 240%로 개선됐지만, 그 개선의 이면에서 우발채무의 총량 자체는 확대됐다.
② 영구채 콜옵션이 2027년 9월로 다가온다. 2025년 9월 키움증권이 전액 인수한 800억원 규모 신종자본증권(영구채)의 초기 금리는 연 6.53%다. 2027년 9월 조기상환(콜옵션)을 하지 않으면 연 6%포인트의 가산금리가 붙어 이자율이 12.53%로 뛰고, 매년 약 100억원의 추가 이자 부담이 생긴다. 회사는 "실적 개선으로 대응하겠다"는 입장이고 2025년 이자보상배율은 1.47배다. 구체적 리파이낸싱 계획은 아직 없다.
③ 연간 실적의 이면에 분기 반전이 있다. 2025년 4분기 영업현금흐름이 +2,221억원으로 크게 몰리며 연간 잉여현금흐름을 723억원 흑자로 만들었는데, 바로 다음 분기인 2026년 1분기 영업현금흐름은 -1,399억원으로 급반전했다. 매출채권 회수기간이 76일에서 131일로 늘고 단기차입금이 1,914억원에서 3,185억원으로 66% 급증한 결과다. 연간 지표가 보여주는 개선이 안정적인 흐름이 아니라 특정 분기에 쏠린 값일 수 있다는 뜻이다.
④ 계열 자금흐름이 공정거래위원회 조사를 받고 있다. HL D&I는 2021~2023년 정몽원 회장의 두 딸이 소유한 로터스PE 관련 펀드에 다른 계열사(HL위코 등)와 함께 자금을 출자했고, 이 구간 로터스PE 관련 펀드에 투입된 금액은 약 2,170억원으로 파악된다. 공정위는 2025년 12월부터 HL그룹·HL홀딩스·HL위코·HL D&I·로터스PE에 대한 조사를 진행 중이고, 2026년 5월에는 HL홀딩스의 HL위코 500억원 대여 연장을 두고 자금 흐름 설명 책임 논란도 불거졌다. HL D&I 자체가 직접 제재 대상인지는 확인되지 않지만, 대주주 그룹의 자금 구조 리스크에 물려 있는 계열사라는 점은 분명하다.
신사업·성장 동력
① 반도체·AI 전력망 인프라. 2026년 8월 26일 리서치알음은 HL D&I가 반도체·AI 전력망 투자 확대의 수혜를 볼 것으로 보고 목표주가 4,170원을 제시했다. 다만 구체적 수주 파이프라인이나 매출 기여 시점은 이 보고서 외에 별도로 확인되지 않는다.
② 환기가전 자회사 힘펠의 확장. 힘펠은 2026년 8월 미국 IDEA 디자인 어워드에서 'AI 저소음 렌지후드' 등으로 3관왕을 차지했다. HL D&I 본체는 경동나비엔·힘펠과 함께 통합환기 시스템 공동 개발을 추진 중이라고 6월에 밝혔다 — 아파트 환기·공조 영역에서 건설과 가전을 묶는 시도다. 건설 사이클과 무관하게 움직이는 매출원이라는 점에서 의미가 있지만, 전체 매출에서 차지하는 비중은 아직 크지 않다.
③ 배당 재개, 그러나 절반의 재개. HL D&I는 2021년 결산 이후 4년여 만에 배당에 나섰다. 다만 2026년 2월 지급분은 전환우선주에만 주당 559.8원(총 약 5억원)이 돌아갔고, 발행주식의 81%를 차지하는 보통주 주주는 배당에서 제외됐다. 2025년 결산분에 대해서는 5월 29일 "이익배당금액 10% 이상 증가" 가이드라인을 충족했다는 공시가 나왔으나, 보통주 배당 여부와 규모는 이 글 작성 시점 기준 확인되지 않는다. 자체 지표로는 현금·현금성자산이 41.1% 늘고 이익잉여금도 쌓이는 중이라 여력은 있어 보이지만, 실제 보통주 환원으로 이어질지는 지켜볼 문제다.
리스크
BBB급 건설채 시장이 얼어붙은 환경 자체가 구조적 부담이다. 2026년 들어 BBB급 이하 공모채 발행사는 손에 꼽힐 정도로 줄었고, HL D&I도 매번 산업은행 등 정책금융의 지원을 받아야 수요예측을 완판해 왔다. 이자비용이 매년 늘어나는 추세(2022년 274억→2025년 542억)라 금리 환경이 더 나빠지면 순이익 압박이 가중된다. 주택 경기 자체의 변동성, 대형사 대비 브랜드력 열위도 중견 건설사 공통의 숙명이다.
종합
HL D&I는 매출·영업이익만 보면 회복이 뚜렷한 건설사다. 그러나 그 위에 이자비용에 눌린 순이익, 겉보기 개선과 반대로 커진 PF 우발채무, 2027년 9월로 다가온 영구채 콜옵션, 그리고 대주주 그룹의 계열 자금흐름을 둘러싼 공정위 조사가 겹쳐 있다. 두 번의 구조조정을 넘긴 회사답게 표면적 재무비율은 개선세지만, 그 개선이 만들어진 방식 — 분기 쏠림, 우발채무 확대, 정책금융 의존 — 을 함께 봐야 한다. 확인할 것은 세 가지다. ① 2026년 2분기 이후 매출채권 회수기간이 정상화되는지, ② 책임준공 약정 5,188억원이 실제 손실로 번지는 사업장이 나오는지, ③ 공정위 조사 결과와 보통주 배당 확대 여부. 점수(59.4점)보다 이 세 가지가 이 종목의 실체에 더 가깝다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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