밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 381~390위 구간입니다. 387위 하나제약(293480). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 60.7점 — 저평가 컷(67.2점)에 6.5점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)이 떠 있어, 뒤에서 따로 해부합니다.
마약류관리법이 담장을 쳐준 회사
하나제약은 1978년 설립돼 2018년 코스피에 상장한 전문의약품(ETC) 제조사다. 주력은 마취제와 마약성 진통제 — 대표 제품인 하나구연산펜타닐주는 국내 마약성 진통제 시장 점유율 1위, 마취·진정제 전체로도 업계 1위로 불린다. 이 시장은 진입장벽이 이중이다. 임상·허가 장벽에 더해 마약류 관리법상 취급자 지정·통합관리시스템 보고 의무가 신규 진입을 사실상 막아, 소수 기업만 살아남는 과점 구조를 만든다. 순환기·소화기·신경과 의약품도 취급하지만 캐시카우는 여전히 마약·마취제다. 화성 본사에 하길·상신 2개 공장, 평택에 568억원을 들인 신공장이 10월 준공을 앞두고 있다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 2,108 | 312 | 243 |
| 2023 | 2,245 | 270 | 223 |
| 2024 | 2,253 | 252 | 213 |
| 2025 | 2,395 | 258 | 88 |
매출은 4년 연속 완만히 늘고 2025년 영업이익도 전년비 소폭 회복했는데, 순이익만 213억에서 88억으로 -59% 꺾였다. 영업이익과 순이익이 이만큼 벌어지면 영업외 손익을 의심해야 한다 — 이 회사는 2020년부터 삼진제약 지분을 사들여 2022년 특수관계자 합산 최대주주(13.09%)까지 오른 이력이 있고, 2025년 말에도 지분을 들고 있었다(매각은 2026년 5월). 보유 지분이 당기손익 항목으로 잡혀 있었다면 삼진제약 주가 변동이 순이익을 흔들었을 개연성이 있으나, 정확한 손익 항목은 공시상 확인되지 않는다. 시가총액 1,493억, 주가 8,400원 기준 PER 10.3배·PBR 0.48배·ROE 4.6%(플랫폼 산식, TTM)로, PER은 제약/바이오 피어 72개 중앙값(13.67배)보다 낮다.
왜 스크리너 387위인가
원점수는 57.3(순위 기준 중하위권)이고, 이를 전 종목 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 60.2점이다. 컷(67.2점)도 이 눈금 위의 값이므로, 정규화만으로 이미 6.9~7점 못 미친다. 여기에 소속 산업(제약/바이오)의 6개월 수익률이 하위 밴드라 순환매 -5.0이 붙었고, 반대로 저변동성 +5.5가 얹혀 사실상 상쇄됐다(60.2-5.0+5.5=60.7). 가점·감점이 거의 맞물려 사라진, 정규화 단계에서 이미 판정선에 못 미치는 유형이다. "가점으로 여기까지 끌어올려졌다"는 서사는 이 종목에 맞지 않는다 — 순위 자체가 컷 아래였다.
신사업·성장 동력
① 레미마졸람의 해외 확장. 독일 파이온사에서 도입한 마취·진정제 바이파보주는 국내 매출이 100억원을 넘겼고, 2025년 하반기부터 일본향(약 30억원)·유럽향 소규모 수출이 시작됐다. 2026년 수출 목표는 약 150억원. 동남아 6개국(베트남·태국·인도네시아·말레이시아·싱가포르·필리핀) 개발·상업화 권리를 확보해 싱가포르·인도네시아·필리핀에서 기반을 다지는 중이지만, 허가·병원 채택·유통망 구축까지는 시간이 더 필요하다.
② CMO 사업과 평택 신공장. 유럽의약품청(EMA)·일본 GMP 인증을 받은 고길 공장을 통해 일본 먼디파마와 573억원 규모 공급 계약을 맺었고, 568억원을 투입한 평택 주사제 신공장이 10월 준공 예정이다. 다만 이 투자를 위해 현금성자산이 큰 폭(약 76%)으로 줄었다는 보도가 있어, 신공장 가동 초기의 현금흐름은 지켜볼 대목이다.
③ 오너십 재편. 창업주 조경일 명예회장의 장남 조동훈(46, 최대주주 지분 25.29%)이 2026년 3월 건강상 이유로 사내이사에서 물러났고, 경영총괄은 쌍둥이 자매 조혜림 부사장(신규 사내이사)·조예림 전무로 넘어갔다. 두 자매는 각각 지분을 추가 매수해 합산 지분율을 22.46%에서 23.45%로 늘렸다. 같은 시기 6년간 들고 있던 삼진제약 지분(233억원 규모)을 전량 정리해 "5년 투자 끝에 사실상 원금 수준만 회수했다"는 평가를 받았고, 확보한 자금은 평택 투자로 향한 것으로 보인다.
리스크 — 그리고 가치함정 깃발의 정체
낮은 PER·PBR이 매력적으로 보이지만, 이 종목의 yellow 깃발은 세 갈래에서 온다. 첫째, 내수의존도가 극단적이다. 2024년 기준 수출 비중은 매출의 0.3%에 불과했고(휴젤 60.4%, 파마리서치 36.9%와 비교하면 격차가 크다), 매출 증가율은 2021년 10.8%에서 2024년 0.4%로, 영업이익률은 18.3%에서 11.16%로 내려앉았다 — 성장이 정체된 상태에서 밸류에이션만 싼 그림이다. 둘째, 진입장벽인 마약류 관리 규제가 리스크로도 작동한다. 2025년 7월 마약류통합관리시스템 보고 기한을 넘겨 식약처 경고 처분을 받았고, 2026년 8월에는 항구토제 파록시주가 함량시험 부적합으로 자진 회수됐다. 규제가 신규 경쟁자를 막아주는 동시에, 그 규제를 어기면 사업 자체가 흔들리는 양면 구조다. 셋째, 삼진제약 지분 처분 공시가 3주 지연돼 불성실공시법인으로 지정되고 제재금 1,200만원을 물었다 — 오너 승계가 진행 중인 시점의 공시 신뢰 문제다. 여기에 2025년 순이익 급감의 정확한 원인이 아직 확인되지 않는다는 점까지 겹치면, 싼 숫자 뒤에 확인해야 할 항목이 유난히 많은 자리라는 결론이 나온다. 주가도 이를 반영해 1개월 +1.0%를 빼면 3개월 -11.8%, 6개월 -18.5%, 연초 이후 -25.1%로 꾸준히 밀려왔다.
종합
하나제약은 마취·마약성 진통제라는 진입장벽 높은 시장의 1위 사업자이고, 레미마졸람 수출과 CMO 확장이라는 명확한 성장 축도 갖고 있다. 그런데 스크리너 점수가 컷에 못 미치는 이유는 순환매 감점 때문이 아니라 순위 자체가 낮아서이고, 그 배경에는 내수 정체·영업이익률 하락·순이익 괴리·승계기 지배구조 리스크가 겹쳐 있다. 확인할 것은 세 가지다. 2025년 순이익이 영업이익 대비 급감한 정확한 항목(사업보고서 주석), 조혜림·조예림 체제의 경영 성과가 3분기 이후 숫자로 드러나는지, 평택 신공장 가동 이후 CMO 매출이 실제로 반영되는 시점이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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