밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 321~330번 구간입니다. 327번 한신공영(004960). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 62.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 5.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 이 종목에는 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있고, 가치함정 점수 7점은 이 연재에서 다룬 태영건설(5점)·서희건설(6점)보다 높다. 그리고 이 종목에서 가장 먼저 눈에 띄는 숫자는 PER 2.1배 — 이 배정 구간 전체에서 가장 낮다. 이 숫자의 분모, 즉 순이익 599억원이 어디서 나왔는지를 정면으로 다루지 않으면 이 종목을 제대로 읽은 게 아니다.
도시철도부터 재건축까지 다 하는 시공능력평가 27위 건설사
한신공영은 2026년 국토부 시공능력평가 27위(평가액 7,131억원)의 중견 건설사로, 계룡건설·태영건설·KCC건설·금호건설·동부건설·코오롱글로벌·HL D&I와 함께 업계가 늘 묶어 비교하는 '11~30위권 8개사' 중 하나다. 주택 브랜드 '한신더휴'로 자체분양·정비사업을 하는 한편, 도로·철도 같은 관급 SOC와 LH 공공주택도 병행한다. 최근 계약만 봐도 안산장상·성남복정 공공주택(1,766억원), 평택고덕 공공주택(657억원), 제천~영월 도로공사(1,899억원), 광주 상무~첨단 도로(324억원)가 이어졌고, 8월에는 현대로템과 컨소시엄을 이뤄 울산 수소트램(3,814억원) 우선시공분 공사에 들어갔다. 경영은 오너 회장의 장남 최문규 부회장이 대표이사로 맡고 있다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 12,216 | 385 | 455 |
| 2023 | 13,090 | 128 | 319 |
| 2024 | 14,904 | 336 | 69 |
| 2025 | 11,492 | 632 | 599 |
4년간 영업이익과 순이익의 관계가 해마다 뒤집혔다. 2022~2023년은 순이익이 영업이익보다 컸고, 2024년은 정반대로 순이익(69억원)이 영업이익(336억원)의 5분의 1도 안 됐다. 2025년은 매출이 23% 줄었는데도 영업이익 632억원, 순이익 599억원으로 둘이 거의 같아졌다(전환율 95%). 이 표만 보면 2025년에 실적이 '정상화'된 것처럼 보이지만, 뒤에서 볼 채권의 질을 보면 이야기가 달라진다. 플랫폼 산식 기준 시가총액 1,437억원에 PER 2.1배·PBR 0.17배·ROE 8.2%, 주가 12,420원. 피어 건설 PER 중앙값(8.8배)의 4분의 1에도 못 미친다.
왜 스크리너 327위인가
원점수(raw)는 62.4로 전 종목 순위로도 저평가 컷(67.2)에 못 미치는 자리다. 정규화를 거치면 62.8점이 되고, 여기에 순환매 가점 +0.0(건설 산업 6개월 수익률 -12.5%, 밴드 중간)과 저변동성 가점 -0.6이 붙어 최종 62.2가 됐다 — 가점 총합이 오히려 마이너스다. 최근 1개월 주가가 37.1% 뛴 종목이니 '저변동성' 보너스와는 거리가 멀다는 계산이 앞뒤가 맞는다. 즉 이 자리는 가점이 밀어올린 순위가 아니라, 정규화된 순위 자체가 만든 자리에 더 가깝다. 그런데 그 원점수 위에 red 깃발(7점)이 얹혀 있다는 것이 이 종목의 핵심이다.
red 깃발 해부 — PER 2.1배의 분자는 누구 것인가
2024년 순이익이 영업이익의 5분의 1로 주저앉은 이유부터 봐야 한다. 2025년 말 기준 한신공영의 채권 대손충당금 설정률은 20.1%(채권 7,809억원 중 1,573억원)였는데, 2026년 3분기 말에는 채권 9,312억원 중 2,529억원으로 설정률이 27.2%까지 올라갔다. 여기에 준공된 지 오래된 '인왕산 한신휴플러스' 관련 장기공사미수금 641억원 중 616억원(96.2%)을 대손 처리한 사실도 뒤늦게 드러났다 — 회사는 손실이 아니라 회계 표시 변경이라고 설명하지만, 이 설명이 맞는지는 공개 자료로 확인되지 않는다. 즉 2024년의 낮은 순이익은 이런 채권 상각을 선제적으로 반영한 결과였고, 2025년 순이익 599억원은 그 상각이 어느 정도 일단락된 뒤의 숫자다.
그런데 상각이 끝났다고 현금이 들어오는 건 아니다. 2026년 1분기 순이익은 123억원으로 전년 대비 205.9% 늘었지만 같은 분기 영업활동현금흐름은 -248억원 적자였다. 원인은 단기공사미수금이 2,698억원에서 3,118억원으로, 미청구공사가 524억원에서 646억원으로 한 분기 만에 불어난 것 — 회계상 이익은 잡히는데 그만큼 현금은 못 들어왔다는 뜻이다. 회사는 준공 예정 사업장의 대금 회수가 2분기부터 반영될 것이라 설명했지만, 이 역시 이 글 시점에 결과로 확인되지는 않는다. PF 우발채무는 2024년 말 4,616억원에서 2026년 1분기 말 2,806억원으로 꾸준히 줄고 있고 신용등급 전망도 '안정적'에서 '긍정적'으로 상향됐다는 점은 긍정적이지만, 그중 포항학산 사업장 PF 641억원의 만기가 하필 이번 달(8월)이다. 해당 단지는 4월 준공, 5월 말 입주를 시작해 상환 재원 확보 자체는 무리 없어 보이나, 실제 상환 완료 여부는 확인되지 않는다.
지배구조도 짚을 필요가 있다. 81세 회장은 미등기 상태로 연 14억4,900만원의 보수를 받고 있고, 경영을 맡은 두 아들(최문규 부회장·최완규 대표)은 한신공영과 지주사 코암시앤시개발 어디에도 지분이 1주도 없다. 지주사 자사주는 52.38%로 묶여 있고 미처분이익잉여금 2,573억원이 쌓였는데도 배당은 없다 — 승계가 지분이 아니라 다른 경로로 진행 중이라는 신호다. 그 사이 외부 자산운용사 타이거자산운용이 지분을 12%까지 늘리며 2대주주로 올라섰고, "PBR 0.1~0.2배의 저평가와 7조원대 수주잔고"를 매수 근거로 든 것으로 확인된다. 정리하면 PER 2.1배는 값싼 정상 이익이 아니라, 대규모 채권 상각을 이미 통과했지만 아직 현금으로 완전히 증명되지 않은 이익 위에 서 있는 값이다. red 7점이 이 연재에서 가장 높은 데는 이유가 있다.
성장 동력 — 선별 수주와 관급 비중 확대
① 원가율 개선을 동반한 선별 수주. 2026년 상반기 영업이익률이 5.65%에서 7.79%로 2.14%포인트 개선됐다. 분양수익이 줄어드는데도 이익률이 오른 것은 도급건축 원가 관리와 관급·공공 비중 확대가 겹친 결과다. 안산장상·성남복정 공공주택(LH, 1,766억원), 평택고덕 공공주택(657억원)이 대표적이고, 도로공사 계약도 이어지고 있다.
② 도시정비의 재가동. 2020년 전후 확보하고도 오래 멈춰 있던 행신2-1구역 재건축이 2026년 8월 착공 단계에 들어섰다. 대구 수성구 30-11구역 재개발 시공자 현설에는 HS화성과 함께 참여했다. 다만 2020년 전후 확보한 정비사업 중 아직 최소 3곳이 미착공 상태로 남아 있어, 착공 전환 속도가 이 회사 수주잔고의 실제 가치를 가른다.
③ 스마트건설·모듈러(OSC) 참여. 한양대 에리카 캠퍼스의 AI 기반 건설산업 혁신연구센터(120억원 투입)에 시공 데이터 제공사로 이름을 올렸고, 탈현장건설(OSC) 테마 관련주로도 언급된다. 다만 이 참여가 매출로 얼마나 이어질지는 아직 구체적 수치로 확인되지 않는다.
④ 완만한 주주환원. 2025년분 주당 배당금이 100원에서 150원으로 50% 늘었고 배당수익률은 1.26%다. 2026년 상반기 총주주수익률(TSR)은 5.04%로 흑자권이지만, 같은 비교군의 금호건설(170.2%)·서희건설(31.24%)에 견주면 크지 않다.
리스크
가장 즉각적인 리스크는 울산 수소트램 사업의 정치적 불확실성이다. 한신공영은 현대로템과 컨소시엄을 이뤄 3,814억원 규모 공사에 4월부터 착수했는데, 6월 지방선거로 당선된 신임 시장이 사업 재검토·중단 가능성을 언급하며 전임 시장 측과 대립각을 세우고 있다. 사업이 백지화되면 한신공영·현대로템 컨소시엄은 손해배상 소송을 검토하겠다고 밝힌 상태다 — 최악의 경우 이미 시작한 공사비를 둘러싼 장기 분쟁으로 번질 수 있다. 여기에 앞서 본 현금흐름 문제(1분기 영업현금흐름 -248억원)와 함께 유동차입금이 4,374억원으로 전기 대비 614억원 늘어 전체 차입금의 60% 근처까지 올라온 점, 특수관계자 신용보강이 전체의 63%(1,775억원)를 차지하는 점도 단기 유동성 부담으로 남는다. 건설업 전반의 공모채 시장 경색으로 한신공영도 사모사채 조달에 의존하고 있다는 점 역시 같은 맥락이다.
종합
한신공영은 원점수부터 판정선에 못 미쳤고 순환매·저변동성 가점도 사실상 힘을 못 보탠 자리에서 62.2점을 받았다 — 싸서 여기 온 게 아니라, 딱 그 정도로 평가받는 자리다. PER 2.1배는 대규모 대손 처리를 통과한 뒤의 순이익 위에 서 있고, 그 이익이 아직 현금으로 완전히 증명되지 않았다는 점에서 red 깃발은 정당해 보인다. 확인할 것은 셋이다. (1) 2분기 이후 영업활동현금흐름이 실제로 플러스 전환하는지. (2) 포항학산 PF 641억원이 이번 달 만기에 맞춰 정상 상환됐는지. (3) 울산 트램 사업이 존속되는지, 백지화 시 손해배상 규모가 얼마인지. 셋이 확인되기 전까지는 점수(62.2)보다 깃발(red)을 먼저 봐야 한다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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