밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 1011~1020번 구간입니다. 1012위 NHN(181710). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 40.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 27.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 깃발은 green가 떠 있습니다. 누가 위험을 지고 누가 이익을 가져가는지를 보는 자리입니다.
세 축이 실제로 돈다
NHN은 게임과 결제, 클라우드를 한다. 상반기 매출 1조 4,293.2억원의 구성이 결제와 광고 53.93%, 기타 27.20%, 게임 18.87%다.
실적은 좋아지고 있다. 상반기 매출이 18.6%, 영업이익이 69.8% 늘었다. 순이익은 110.0억원에서 601.9억원이 됐다.
원장이 담은 것보다 개선 속도가 빠르다.
2024년이 나빴던 이유도 공시에 적혀 있다. 그해 무형자산 손상차손 829.6억원과 무형자산 처분손실 173.0억원, 기타의 대손상각비 156.4억원이 났다. 영업외비용이 1,293.4억원이다.
회사도 경영진단에 적었다. 전년도에 인식한 종속회사 미수채권 대손상각비 등 일회성 요인이 제거되며 흑자전환했다는 것이다.
즉 지금 배수의 분모는 그 일회성이 빠진 뒤 갓 돌아선 이익이다.
계열은 넓다. 89개사이고 그 가운데 상장이 셋이다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 21,149 | 391 | -321 |
| 2023 | 22,696 | 594 | -85 |
| 2024 | 24,561 | -322 | -1,325 |
| 2025 | 25,162 | 1,328 | 321 |
상반기 매출 1조 4,293.2억원(+18.6%), 영업이익 841.6억원(+69.8%), 순이익 601.9억원이다. 다만 지배주주 몫은 435.6억원이다.
시가총액 22,829억원, PER 38.4배·PBR 1.56배·ROE 4.1%(플랫폼 산식, TTM). 피어(인터넷/플랫폼, 8개) PER 중앙값은 18.16배다. 이익 대비 값이 높아 보인다. 그 이익이 어디까지 오는지를 봐야 한다.
왜 스크리너 1012위인가
원점수는 17.9점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 43.9점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(인터넷/플랫폼 업종 6개월 수익률 -22.5%, 중간 밴드)와 저변동성 -3.7(12개월 변동성 26.8%, 전 종목 하위 80.5%)이 얹혀 최종 40.2점이다. 저평가 컷 67.2점에 27.0점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +107.7%, 3개월 +36.9%, 6개월 +83.9%, 연초 이후 +139.9%다. 52주 밴드에서는 84% 지점에 있다.
영업이익이 지배주주에게 절반도 안 온다
손익이 내려오는 길을 봐야 한다.
첫째, 세금이다. 실효세율이 지난해 상반기 77.0%, 올해 상반기 41.0%다. 적자 자회사의 이연법인세를 인식하지 않은 결과로 보이는데 원문에 사유가 적혀 있지는 않다.
둘째, 소수지분이다. 상반기 순이익 601.9억원 가운데 비지배지분 몫이 166.3억원이다.
그 구조가 특이하다. 흑자를 내는 결제 자회사가 중간 지주 격 자회사의 42.33% 자회사이고, 그 중간 회사를 본사가 68.42% 갖고 있다. 실질 지분이 29% 안팎이다.
즉 잘 버는 자회사일수록 본사에 오는 몫이 작다.
반대로 손실은 여러 곳에서 난다. 지난해 기준 클라우드 자회사가 211.0억원, 커머스가 243.6억원, 미국 유통이 207.0억원, 음원이 62.2억원, 결제 중간회사가 55.5억원 순손실이다.
특히 클라우드는 3년 연속 적자다. 611.6억원, 278.6억원, 211.0억원이다.
감사인의 핵심감사사항이 현금창출단위의 회수가능액 측정이다. 지난해에도 손상차손 167.22억원을 인식했다.
적자 자회사에 5,184억을 보증한다
다음 성장의 방식이 8월 28일 공시에 나온다.
클라우드 자회사가 포항에 20메가와트 규모 인공지능 데이터센터를 60개월 임차하기로 했다.
그리고 같은 날 본사가 두 건의 채무보증을 결정했다. 그 임대차에 1,101.14억원, 자기자본의 6.22%다. 그리고 은행 차입 600억원에 2034년까지 연대보증이다.
그 결과 본사가 그 자회사에 제공한 채무보증 잔액이 5,184.07억원이 됐다.
3년 연속 적자인 회사의 위험을 모회사가 지는 구조다. 2027년 말까지 30메가와트 확보 계획이 남아 있어 보증이 더 늘 수 있다.
담보도 있다. 서울 사옥과 도쿄 부동산을 담보로 1,269.2억원을 빌리고 있다.
소송도 있다. 원고로 다섯 건 925.35억원, 피고로 스물두 건 185.27억원이 계류 중이다.
주주환원은 꾸준하다. 2월에 결산배당 154.1억원을 결정했고 배당성향이 48.0%다. 2024년 순손실을 낸 해에도 158.9억원을 배당했다.
자기주식은 2022년부터 다섯 차례 이익소각했고 누적 476만주가 넘는다. 5월에도 42만 4,174주를 사서 6월 4일에 소각했다.
다만 환원 정책의 재원 비율이 공시마다 다르게 적혀 있다. 3월 자율공시에는 연결 상각전영업이익의 15%, 반기보고서에는 30%로 나온다.
지분은 회장이 29.65%, 특수관계인 포함 56.75%대다. 국민연금이 10.12%이고 자기주식이 7.18%다.
종합
확인할 것은 셋이다. 5,184억원짜리 보증을 받은 클라우드 자회사가 흑자로 가는지, 실효세율 41%가 정상 구간으로 내려오는지, 그리고 두 공시에 다르게 적힌 환원 재원 비율이 어느 쪽인지다.
이 회사의 질문은 싸냐 비싸냐가 아니다. 위험은 모회사가 지고 이익은 소수지분과 나눠 가지는 구조를 어떻게 볼 것이냐다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
댓글
댓글 쓰기