밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 681~690번 구간입니다. 689번 다올투자증권(030210). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 51.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 16.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 여기에 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있습니다. PER 5.5배·PBR 0.45배라는 멀티플만 보면 싸 보이는데 점수는 하위권입니다. 그 간극을 가르는 것이 이 글의 일입니다.
증권사 한 곳이 아니라, 증권사를 축으로 세운 작은 금융그룹
다올투자증권은 옛 KTB투자증권이다. 2021년 사명을 바꾸며 다올금융그룹의 상장 축이 됐고, 지금은 증권 본체 아래에 다올저축은행(지분 63.35%)·다올자산운용·다올프라이빗에쿼티를 거느린 구조다. 자기자본 6,260억 규모의 중소형사이고, 전통적 강점은 리테일이 아니라 부동산 프로젝트파이낸싱(PF)을 축으로 한 IB였다. 그 강점이 2022년 레고랜드 사태 이후 회사를 통째로 흔든 약점이 됐다는 것이 최근 4년의 줄거리다.
지분 구조도 이 회사를 읽는 열쇠다. 최대주주는 이병철 회장으로 2026년 8월 14일 기준 보통주 1,522만9,267주(25.00%)를 갖고 있고, 2대 주주가 DB손해보험 9.73%, 그 뒤로 케이프투자증권 7.55%가 있다. DB손보 지분은 2023년 주가 급락기에 지분을 모아 경영권을 노렸던 김기수 전 프레스토투자자문 대표가 2025년 4월 넘긴 물량이고, 남은 잔여 지분은 2026년 4~5월 이 회장이 전량 사들였다. 경영권 분쟁은 그렇게 닫혔지만, 오너 지분이 25%대인 회사에 2대·3대 주주가 금융회사로 앉아 있다는 구도 자체는 남아 있다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 4,911 | - | 617 |
| 2023 | 2,240 | - | -109 |
| 2024 | 2,002 | - | -486 |
| 2025 | 3,455 | - | 405 |
먼저 표의 빈칸부터 밝힌다. 영업이익 열이 네 해 모두 비어 있다. 플랫폼 DB에 이 회사의 영업이익·EBITDA 계정이 잡히지 않았기 때문이고, 뒤에서 볼 깃발 판정에도 이 결측이 그대로 영향을 준다. 언론 보도 기준 2025년 영업이익은 334억(2024년 영업손실 749억)이지만 데이터팩에 없는 값이라 표에는 넣지 않는다. 매출도 제조업의 매출과 뜻이 다르다. 증권사 손익계산서에서 이 자리는 수수료와 순이자, 평가·처분손익을 합한 순영업수익 성격이라 2023~24년의 반토막은 매출이 사라진 것이 아니라 PF 관련 대손충당금과 평가손실이 수익을 먹어치운 결과다.
그 계곡의 깊이가 2023년 -109억, 2024년 -486억이고, 2025년 405억 흑자가 계곡을 빠져나온 표시다. 시가총액 2,369억에 PER 5.5배·PBR 0.45배·ROE 8.1%(플랫폼 산식, TTM), 주가 3,890원. PBR 0.45배는 보통주 자본 5,298억의 45%만 값으로 쳐준다는 뜻이고, 피어(금융 70개사) PER 중앙값 9.19배와 견주면 이 회사의 5.5배는 피어의 6할이다. 이 구간에서는 드물게, 멀티플만은 실제로 싼 축이다.
왜 스크리너 689위인가
산술부터 눈금을 맞춰 적는다. 원점수 26.4는 전 종목에서 한참 하위권이다. 이 원점수가 순위 기반 정규화(평균 50·표준편차 15)를 거쳐 48.8점이 되고, 여기에 순환매 +0.0(소속 산업 6개월 수익률 -19.0%, 밴드 중간)과 저변동성 +2.4가 얹혀 최종 51.2점이다. 컷 67.2점은 이 정규화된 눈금 위의 값이므로, 정규화 점수 48.8부터가 이미 컷에 18.4점 모자란다. 가점이 순위를 만든 것도, 감점이 밀어낸 것도 아니다. 애초에 순위가 아래쪽이다.
싼 멀티플이 왜 낮은 원점수로 이어졌나. 원점수 산식은 가치함정 점수 1점당 3점을 깎는다. 이 종목은 가치함정 5점이므로 15점이 이미 원점수 안에서 빠져 있다. 여기에 최근 1개월 주가가 24.5% 오른 데 따른 적시성 감점이 더 붙는다. PER과 PBR이 벌어놓은 점수를 깃발이 도로 가져간 형태다. 그렇다면 그 깃발이 무엇을 보고 켜졌는지가 이 글의 갈림길이다.
red 깃발을 갈라 본다 — 두 칸은 증권업의 구조, 한 칸은 진짜다
가치함정 점수 5점의 구성은 이렇게 재구성된다. OCF/순이익 괴리 2점, FCF/순이익 마이너스 2점, 변동성 1점. 레버리지와 이자보상배율 항목은 앞서 본 영업이익·EBITDA 결측 탓에 계산 자체가 건너뛰어졌다.
앞의 4점을 뜯어보면 사실상 한 가지 사실을 두 번 센 것이다. 2025년 영업활동현금흐름은 -2,656억, 자본적지출은 81억뿐이라 잉여현금흐름도 -2,737억으로 거의 같은 숫자다. 증권사의 영업현금흐름에는 대출채권·유가증권 같은 영업자산의 증감이 통째로 들어간다. 같은 기간 총자산은 9.6조에서 10.5조로 늘었다. 영업을 키우면 현금이 나가고, 자산을 줄이면 현금이 들어온다. 실제로 분기로 끊으면 2025년 3분기 +2,438억, 4분기 -2,625억, 2026년 1분기 +1,130억으로 부호가 계속 뒤집히고, 2022년에는 연간 +3,193억이었다. 제조업의 "이익은 나는데 현금이 안 들어온다"와 같은 뜻으로 읽으면 오독이다. 이 두 칸은 회사가 아니라 업종이 켠 불이라고 보는 편이 정확하다.
남는 것은 변동성 1점인데, 이쪽은 실체가 있다. 최근 1년 주가는 3,125원에서 5,000원 사이를 오갔고 1개월 +24.5%, 6개월 -4.7%로 방향이 계속 바뀐다. 정리하면 깃발의 색은 붉지만 근거의 대부분은 증권업 회계의 성질이고, 이 회사의 진짜 위험은 깃발이 보는 네 칸 어디에도 잡히지 않는다. 그 위험은 아래 리스크 항목에 있다. 깃발을 그대로 믿어도, 무시해도 둘 다 틀린다는 뜻이다.
지금 이 회사가 걸고 있는 것들
① 6개 분기 연속 흑자, 그러나 견인차가 바뀌었다. 2026년 상반기 연결 영업이익 263억(+2.8%), 순이익 322억(+0.9%)으로 2분기까지 여섯 분기 연속 흑자다. 회사는 트레이딩본부와 법인영업본부를 견인 요인으로 들었다. 다만 같은 기간 별도 기준 순이익은 64.9% 줄었고 지배주주 순이익도 265억으로 10.2% 감소했다. 그룹 숫자를 떠받친 것은 증권 본체가 아니라 자회사다 — 다올저축은행 상반기 순이익 119억(2024년 상반기 -31억, 2025년 41억), 다올자산운용 78억(수탁고 13.7조, 전통자산 10조 돌파). 저축은행의 회복은 파킹통장 중심의 수신 전략과 조달금리 하락, PF 채권 관리에서 나온 것으로 회사는 설명한다.
② 해외주식 재개와 IBKR 제휴. 2022년 6월 중단했던 해외주식 서비스를 4년여 만에 되살렸다. 미국 인터랙티브 브로커스(IBKR)의 글로벌 거래 인프라를 빌려 쓰는 방식이고, 첫 결과물이 8월 19일 출시한 'DAOL Fi PRO'다. 이 회장은 해외 투자자의 국내 시장 접근까지 잇는 양방향 플랫폼으로 키우겠다고 밝혔다. 리테일 기반이 얇은 중소형사가 자체 인프라 투자 없이 상품 라인을 넓히는 현실적인 선택으로 보인다. 다만 제휴에 따른 수수료 배분 조건과 목표 계좌 수는 공개 자료로 확인되지 않는다.
③ AI와 토큰증권. 7월 27일 사전예약을 시작한 'MCP 트레이딩'은 생성형 AI 대화창에서 시세·잔고 확인부터 주문 요청까지 가능하게 하는 서비스다. 그룹 차원의 AI 전환 교육도 증권·저축은행·자산운용·PE 전 계열사로 돌리고 있다. 토큰증권 쪽에서는 코스콤의 공동 발행소 'KoSTO'에 12개 증권사 중 하나로 참여했다. 셋 다 방향은 맞지만 매출 기여 규모가 제시된 것은 아직 없어 기대치에 얹지 않는 편이 정직하다.
④ 주주환원. 2025년 결산 배당은 보통주 1주당 240원으로 전년 150원에서 60% 늘었고, 배당성향 41%로 2026년 3월 20일 주총에서 확정됐다. 현재 주가 3,890원 기준 배당수익률은 6% 남짓이다. 회사는 기업가치 제고 계획에서 2030년 현금배당 총액 500억원을 목표로 내걸었는데, 2025년 순이익 405억을 감안하면 지금의 이익 체력으로는 닿지 않는 숫자다. 배당 약속이 실적 회복을 전제로 걸려 있다는 뜻이다.
리스크 — 재무제표 밖에 있다
첫째, 사법 리스크가 현재진행형이다. 서울경찰청 광역수사단 금융범죄수사대는 2022년 레고랜드 사태 당시 다올투자증권의 유동성 위기를 막기 위해 자회사 다올저축은행 자금 약 3,000억원이 우회 투입됐다는 의혹을 수사 중이고, 2026년 8월 12일 이병철 회장이 상호저축은행법 위반 혐의 피의자로 처음 소환됐다. 김정수 다올저축은행 대표도 같은 날 조사를 받았다. 상호저축은행법은 저축은행의 대주주 등에 대한 신용공여를 금지한다. 결론이 어느 쪽으로 나든 회사가 통제할 수 없는 변수이고, 현재 이병철·황준호 각자대표 체제라는 점에서 지배구조와도 직결된다.
둘째, PF는 줄었지 사라지지 않았다. 2022년 9월 말 우발부채는 6,460억원으로 자기자본의 93%였고 그중 부동산PF가 63%, 브릿지론이 24%였다(한국신용평가). 회사는 이후 익스포저 축소에 매달려 왔지만 2026년 상반기 충당부채는 81억으로 전기말 56억보다 44.3% 늘었다. 금융감독원은 별도로, PF 사업장 후순위 대주로 참여한 뒤 SPC가 발행한 무등급 사모사채를 일반투자자에게 판매한 건에 제재를 내렸다.
셋째, 신용등급이 두 계단 내려온 자리에 있다. 2024년 10월 한국기업평가·한국신용평가가 A-로, 2025년 4월 나이스신용평가가 A에서 A-(안정적)로 낮췄고 다올저축은행도 BBB+에서 BBB로 내려갔다. 이후 등급 하향은 멈췄지만 조달비용은 등급을 따라간다. 넷째, 2026년 3월 이사 수 상한을 낮추고 임기를 1년 늘린 정관 변경은 분쟁 재발을 막는 조치로 읽히는 한편 소수주주 견제 장치를 줄인다는 지적도 함께 받았다.
종합
다올투자증권은 이 연재에서 드문 조합이다. PER 5.5배로 피어의 6할, PBR 0.45배로 순자산의 절반도 안 되는 값인데 스크리너 점수는 51.2점으로 컷에서 16.0점 아래다. 그 간극의 대부분은 가치함정 5점이 원점수에서 15점을 가져간 데서 나오고, 그 5점 중 4점은 증권업의 현금흐름 회계가 켠 불이다. 그렇다고 깃발을 지워도 된다는 뜻은 아니다. 이 회사의 실제 위험 — 3,000억 우회지원 수사, 남은 PF 익스포저, A- 등급 — 은 산식이 보는 네 칸 밖에 있고, 시장이 순자산의 절반만 값으로 쳐주는 이유도 거기에 가깝다. 산식이 켠 불과 시장이 매긴 할인이 같은 이유에서 온 것이 아니라는 점이 이 종목의 요점이다.
확인할 것 셋. ① 별도 기준 순이익이 다시 늘어나는지 — 상반기 -64.9%는 그룹 흑자를 자회사가 떠받쳤다는 뜻이고, 증권 본체의 회복은 아직 숫자로 완결되지 않았다. ② 경찰 수사와 금감원 제재의 결론, 그리고 그것이 각자대표 체제에 미치는 영향. ③ 2030년 배당 500억 목표를 향한 중간 경로가 다음 결산에서도 지켜지는지 — 240원에서 얼마나 더 올리는지가 그 약속의 진위를 가른다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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