밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 671~680번 구간입니다. 679번 KT&G(033780). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 51.6점 — 저평가 컷(67.2점)에 15.6점 모자란 '적정' 판정입니다. 연재를 통틀어 가장 먼 축에 드는 거리이고, 여기에 가치함정 주의 깃발(yellow)이 함께 떠 있습니다. 시가총액 18조원의 대형주가 왜 이 자리에 있는지, 그 이유는 흔히 짐작하는 것과 정반대입니다.
플랫폼은 '식품/음료'로 분류했지만, 매출의 대부분은 담배다
먼저 분류부터 바로잡는다. 플랫폼 산업분류는 식품/음료(Consumer Staples)이고 피어 그룹도 식품/음료 48개사로 잡혀 있지만, KT&G의 주된 매출은 담배다. 2026년 2분기 부문별 영업이익은 담배 3,825억원, 건강기능식품 100억원, 부동산 205억원 — 이익의 대부분이 담배에서 나온다. 건강기능식품은 자회사 KGC인삼공사의 정관장이고, 부동산은 옛 공장 부지 개발·임대다. 제약(영진약품)과 화장품도 있지만 비중은 작다.
이 구분이 중요한 이유는 밸류에이션 비교 대상이 달라지기 때문이다. 국내 식품사와 글로벌 담배사 중 어느 쪽에 세우느냐로 값의 해석이 갈린다. 회사의 무게중심도 이미 국내를 떠났다. 2025년 해외 궐련 매출이 1조8,775억원으로 전년 대비 약 30% 늘며 처음으로 국내 궐련 매출을 넘어섰고, 2026년 2분기 해외 매출 비중은 40.7%(6,928억원)다. 국내 궐련 시장점유율 67.9%, 국내 차세대담배(NGP) 점유율 48.2%로 안방은 여전히 압도적이지만, 성장은 밖에서 나오고 있다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 58,514 | 12,676 | 10,158 |
| 2023 | 58,626 | 11,673 | 9,027 |
| 2024 | 59,088 | 11,888 | 11,657 |
| 2025 | 65,797 | 13,437 | 10,901 |
표에서 두 가지가 읽힌다. 첫째, 2022~2024년 3년간 매출은 사실상 제자리였다(58,514억 → 59,088억, 누적 +1.0%). 국내 궐련 수요가 줄어드는 것을 해외가 겨우 메우던 국면이다. 2025년에 와서야 65,797억원(+11.4%)으로 벽을 깼고, 그 증가분의 주역이 해외 궐련이다. 둘째, 2025년은 영업이익이 늘었는데(11,888억 → 13,437억, +13.0%) 순이익은 오히려 줄었다(11,657억 → 10,901억, -6.5%). 회사 CFO는 2026년 2월 컨퍼런스콜에서 그 원인을 "환율 변동에 따른 외환 관련 평가이익 감소"로 설명했다. 영업 훼손이 아니라 회계상 평가 항목의 되돌림이라는 뜻인데, 뒤집어 말하면 2024년 순이익 11,657억원이 영업이익(11,888억)에 바짝 붙었던 것도 그 평가이익이 만든 모양이었다는 이야기다. PER은 이 위에 선 값이다.
멀티플은 PER 15.1배, PBR 1.97배, ROE 13.1%, 주가 176,300원, 시가총액 183,018억원(TTM 기준). 주가 흐름은 1개월 -3.5%, 3개월 -4.5%, 6개월 +8.1%, 연초 대비 +24.1%로 52주 밴드의 74% 지점에 있다.
왜 스크리너 679위인가 — 싸서 여기 있는 게 아니다
점수 구성을 보면 답이 분명하다. 원점수 21.1점, 전 종목 순위로 하위권이다. 이것이 순위 기반 정규분포로 옮겨지면 46.2점이 되고(평균 50·표준편차 15, 컷 67.2도 같은 눈금이다), 여기에 순환매 +0.0(산업 6개월 -13.9%, 밴드 중간)과 저변동성 +5.4가 얹혀 51.6점이 된다. 즉 46.2 + 5.4 = 51.6이고, 컷까지는 15.6점이 남는다.
이 종목은 밸류에이션이 발목을 잡힌 경우가 아니라 애초에 밸류에이션 점수 자체가 하위권인 경우다. 근거는 피어 비교에 있다. 식품/음료 피어 48개사의 PER 중앙값은 9.36배인데 KT&G는 15.1배다 — 피어보다 약 1.6배 비싸다. PBR 1.97배도 자산가치 대비 싸다고 말하기 어려운 수준이다. 순위를 끌어올린 유일한 요소가 저변동성 +5.4점인데, 이는 "주가가 덜 흔들린다"는 사실에 붙는 가점이지 "싸다"는 판정이 아니다. 경기방어주로 오래 불려온 종목의 성질이 점수에 반영된 것뿐이다.
따라서 이 글의 중심은 저평가 여부가 아니라 사업의 실체와 리스크다. 값싸서 여기 있는 것이 아니라, 값을 이미 받고 있어서 여기 있다.
가치함정 주의 깃발(yellow)이 가리키는 것 — 순이익을 넘는 주주환원
깃발의 근거를 숫자로 찾으면 세 갈래다. 하나는 위에서 본 정체된 톱라인(3년간 +1.0%)이고, 둘은 영업이익과 어긋난 순이익이며, 셋이 가장 중요하다 — 이익을 넘어서는 주주환원이다.
KT&G의 2025년 결산 배당총액은 6,274억원, 연결 배당성향 57.6%, 현금배당수익률 4.1%였다. 여기에 2026년 4월 보유 자사주 전량(약 1.8조~1.85조원 규모)을 소각했다. 이 둘을 합한 총주주환원율은 109.8%로, 그해 순이익(1조944억원)을 넘는다. 회사는 이 초과분의 재원을 "비핵심 자산 매각"으로 설명한다. 실제로 안양·미아·동대전 등 부동산과 상장주식을 팔았고, 2024년에만 부동산 28곳을 매각했다.
이 구조 자체가 잘못됐다는 뜻은 아니다. 놀리던 자산을 팔아 주주에게 돌려주는 것은 밸류업의 교과서적 행동이고, 시장도 그렇게 평가했다. 다만 팔 자산은 유한하다. 임대자산을 계속 팔면 부동산 부문의 이익 자체가 줄어드는데, 부동산은 2026년 2분기에도 영업이익 205억원(+15.8%)을 보태고 있는 실제 이익원이다. 자산 매각 재원이 마르는 시점에 본업 이익이 그 공백을 메우지 못하면, 지금 4%대인 배당수익률과 100%를 넘는 환원율은 유지될 수 없다. yellow 깃발은 "지금 위험하다"가 아니라 "지금의 환원 수준이 본업 이익만으로 지탱되는 수준인지 확인하라"는 신호로 읽는 것이 정확하다.
성장 동력 — 무게중심이 국내에서 해외로 옮겨가는 중
① 해외 궐련과 현지 생산. 이 회사에서 가장 확실하게 돌아가는 축이다. 2026년 2분기 해외 궐련 매출 5,577억원(+18.9%)에 영업이익은 45.6% 늘어, 매출 증가율의 두 배 넘는 속도로 이익이 붙었다. 판매량이 7% 늘 때 이익이 46% 뛴 구조인데, 판가 인상과 고가 제품 믹스 개선이 원인이다. 여기에 생산 현지화가 겹친다. 2025년 카자흐스탄 공장을 준공했고 2026년 인도네시아 제2공장 가동을 시작했다. 회사 설명으로 인도네시아 공장은 낮은 인건비로 제조원가를 약 20% 절감하고, 카자흐스탄 공장은 유라시아경제연합(EAEU) 역내 무관세 공급으로 올해부터 관세 절감 효과가 나타난다. 해외 생산 비중을 2025년 49%에서 2028년 60% 이상으로 올리는 것이 목표다. 대표 브랜드 '에쎄'는 연매출 2조원을 돌파했고 그중 1조원대를 해외에서 벌었다.
② NGP(차세대담배)와 '릴'. 국내 궐련형 전자담배 점유율 48.2%로 필립모리스 아이코스와 양강 구도를 이룬다. 2026년 2월 출시한 '릴 에이블 3.0'이 팔리면서 고가 전용 스틱 비중이 올라 매출이 23.8% 늘었다. 다만 경쟁 국면은 새로 열리는 중이다. 필립모리스가 8월 액상형 '비브(VEEV)'를 국내 출시하며 카테고리를 넓혔고, KT&G도 2분기 실적 발표에서 하반기 신제품 출시를 언급했으나 액상형 시장 진출 여부와 구체적 제품·일정은 확인되지 않는다. KT&G는 2019년 '릴 베이퍼'로 액상형에 들어갔다가 판매를 중단한 이력이 있다.
③ 니코틴 파우치. 가장 새로운 축이다. 2025년 말 미국 알트리아와 함께 북유럽 니코틴 파우치 기업 ASF(Another Snus Factory)를 인수했고, ASF의 '루프(LOOP)'와 알트리아의 '온(on!)'을 글로벌 유통망에 태우는 구조다. 2026년 8월에는 ASF를 앞세워 아프리카에 처음 진출했다. 글로벌 시장 규모는 21조원대로 거론되고 수익성이 높은 카테고리로 평가되지만, 이 사업이 연결 실적에 얼마나 기여하는지는 아직 분리된 숫자로 확인되지 않는다. 성장축의 후보이지 확인된 실적은 아니다. 국내에서는 니코틴 원액이 유해화학물질로 분류돼 있어 사실상 길이 막혀 있다.
④ 건강기능식품과 부동산. 정관장은 오래 아팠다. 2024년 매출 1조3,016억원(-6.6%), 2025년에도 하락했고 홍삼 공장 가동률은 46.4%까지 떨어졌다. 국내 건기식 시장 자체가 2022년 이후 2년 연속 줄었다. 2026년 2분기에 매출 2,238억원(+1.5%), 영업이익 100억원(+61.3%)으로 수익성은 돌아섰지만 해외 부문 부진은 여전히 지적된다. 부동산은 안양 등 중소형 개발사업 공정률 상승으로 2분기 매출 1,583억원(+10.2%), 영업이익 205억원(+15.8%)을 냈다.
이 동력들이 숫자로 나타난 것이 2026년 상반기다. 누적 매출 3조4,052억원(+12.0%), 영업이익 7,790억원(+22.6%)으로 역대 최대였고, 2분기 영업이익률은 24.4%로 1.8%포인트 올랐다. 회사는 이를 반영해 연간 가이던스를 매출 성장률 3~5%에서 5~7%로, 영업이익 성장률 6~8%에서 10~13%로 상향했다. 중간배당은 주당 1,400원에서 2,000원으로 43% 올렸고(총 2,076억원, 기준일 8월 21일), 하반기 신규 자사주 매입·소각과 4분기 새 중장기 주주환원 정책 발표를 예고했다.
리스크
가장 구조적인 것은 국내 시장의 축소다. 지난해 국내 흡연율은 17.9%로 1%포인트 낮아졌고, 궐련 총수요 감소는 추세다. 회사도 저출생을 이유로 들며 국내 궐련 매출 감소를 인정했다. 경고그림 강화 등 규제도 이어지고 담뱃값 인상 논의가 11년 만에 다시 나오는 중인데, 가격 인상은 단기 수익성에 유리하지만 수요를 더 밀어낼 수 있어 양날이다.
둘째는 경쟁이다. 필립모리스와 BAT가 8월에 나란히 액상형 신제품을 내놓으며 비연소 카테고리 2차전이 시작됐다. 국내 NGP에서 릴이 지켜온 자리가 새 카테고리에서도 유지될지는 아직 답이 없다.
셋째는 환율과 지정학이다. 해외 비중이 40%를 넘어서면서 원화 강세가 곧바로 실적에 불리해진다. 증권가가 KT&G를 환율 상승 수혜주로 분류한다는 말은 하락 국면에서 반대로 작동한다는 뜻이고, 2025년 순이익 감소의 원인도 외환 평가 항목이었다. 중동 지정학 불확실성도 회사가 직접 언급하는 변수다.
넷째는 밸류에이션 자체다. 주가는 3년간 100% 이상 올랐고 52주 밴드 상단부(74%)에 있다. 증권가 목표주가는 23만~25만원으로 제시돼 있지만, 이는 성장 가이던스가 지켜진다는 전제 위에 선 값이다. 피어 대비 1.6배인 PER은 이미 해외 성장에 대한 기대를 상당 부분 담고 있다.
종합
KT&G는 "저평가돼서 스크리너 679위"가 아니라 "이미 값을 받고 있어서 679위"인 종목이다. 원점수 21.1의 하위권이 정규화 46.2점이 되고 저변동성 가점 5.4가 얹혀 51.6점에 도달한 자리이며, 컷까지 15.6점이 남는다. 실체는 '고배당 내수 방어주'에서 '해외 매출 40%의 글로벌 담배 기업'으로 옮겨가는 중이고, 상반기 이익 +22.6%와 가이던스 상향이 그 전환의 진행을 증명한다. 다만 그 전환의 대가로 밸류에이션도 함께 올라왔다는 것이 이 종목의 현재 위치다.
확인할 것 세 가지다. 첫째, 4분기에 나올 새 중장기 주주환원 정책이 자산 매각 재원 없이 본업 이익만으로 지탱되는 수준인지. 둘째, 해외 생산 비중 60%(2028년) 로드맵의 실제 원가 절감 폭이 분기 마진으로 확인되는지. 셋째, 니코틴 파우치와 액상형 신제품이 별도 실적 숫자로 잡히는 시점이다. 세 번째는 현재 공개 자료로는 확인되지 않는다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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