밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재입니다. 이번 편은 재집계에서 톱100에 새로 들어온 종목을 따로 묶은 8편 중 4번째로, 2026-08-28 기준 96위입니다. 스크리너 점수 75.2점 — 저평가 컷(67.2점)을 웃도는 저평가 판정입니다. 다만 가치함정 주의 깃발(yellow)이 떠 있다 — 건설사에서 이 깃발이 서는 자리는 대개 PF 우발채무·미분양·원가율 중 하나다. 계룡건설은 어느 쪽인지 뒤에서 뜯어본다.
관급공사로 몸집을 지킨 대전의 종합건설사
계룡건설산업은 대전을 연고로 한 종합건설사로, 2026년 시공능력평가 18위(전년 대비 3계단 상승)다. 주택 브랜드 '리슈빌'·'엘리프'를 앞세운 건축, 도로·철도·플랜트를 맡는 토목, 그리고 자체 개발사업까지 세 축으로 움직인다. 같은 톱100 추가분에 건설사가 둘 더 있는데(KCC건설·동아지질), 계룡건설을 가르는 축은 뚜렷하다 — 관급·공공공사 비중이 압도적으로 높다. 2026년 상반기 말 기준 건축·토목 공사계약잔액의 69.6%가 관급공사이고, 8조706억원 수주잔고 중 공공부문이 60%를 넘는다. 조달청·LH·지방도시공사가 주요 발주처라는 뜻이고, 민간 분양시장이 얼어붙어도 공공 발주는 예산이 이미 확정돼 있어 상대적으로 방어력을 갖는다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 29,497 | 1,332 | 605 |
| 2023 | 29,770 | 1,224 | 472 |
| 2024 | 31,271 | 871 | 463 |
| 2025 | 28,874 | 1,644 | 1,000 |
매출은 2.9조~3.1조원대에서 정체하다 2025년 -7.7% 줄었지만, 영업이익은 2024년 871억(이익률 2.8%)에서 2025년 1,644억(이익률 5.7%)으로 거의 두 배가 됐다 — 원가율 개선과 관급 비중 확대가 맞물린 결과다. 순이익 1,000억원은 영업이익의 61% 수준인데, 이 격차는 일회성 손익이라기보다 순차입금 7,971억원(전년 대비 +27.7%)에서 나오는 이자비용의 상시적 부담으로 보인다. 시가총액 1,992억원 기준 PER 1.8배·PBR 0.21배·ROE 11.5%, 건설업종 피어(40개) PER 중앙값 8.8배의 4분의 1 수준이다.
왜 스크리너 96위인가
순위 기반 원점수 82.2가 전 종목 정규분포(평균 50·표준편차 15) 위에서 75.3점으로 옮겨진다. 판정 컷 67.2점도 같은 눈금이라 정규화 점수끼리 비교하면 컷을 8.1점 웃돈다. 여기에 순환매 가점은 +0.0(건설 산업 6개월 수익률 -12.5%로 밴드 중간이라 가점 없음), 저변동성은 -0.1(변동성이 밴드 상단 쪽이라 소폭 감점)이 더해져 최종 75.2점(75.3-0.1)이 된다. 가점의 존재감은 사실상 없고, 순위가 높게 나온 이유는 거의 전부 원점수 단계의 극단적 밸류에이션(PER 1.8배·PBR 0.21배)이다. 가치함정 상태는 yellow(점수 2)로 표시돼 있다 — 왜인지는 아래에서 뜯는다.
수주 파이프라인과 주주환원 — 성장 동력
① 관급 수주가 실적을 받치고 있다. 2026년 들어서만 제2경춘국도(남양주-춘천) 도로건설공사 1공구 1,848억원(조달청), 강동하남남양주선 광역철도 6공구 809억원, 수원당수2 B-5BL 등 LH 민간참여 공공주택사업 3,280억원, 부산도시공사 발주 1,506억원을 따냈다. 진행 중인 입찰도 있다 — 세종국책연구단지 제2청사(840억원)는 설계심의에서 금호건설을 제압하며 유리한 고지에 섰고, 경기주택도시공사(GH) 발주 다산 복합커뮤니티센터(1,387억원)는 태영건설과 경합 중이다.
② 선별 수주로 순위를 끌어올리는 전략. 이승찬 회장은 무리한 외형 확장 대신 수익성이 확보된 일감 위주로 선별 수주하는 전략을 밝혔고, 그 결과가 시공능력평가 18위(3계단 상승)로 나타났다. 다음 목표는 전국 10위권 진입이다.
③ 신사업 다각화. 건축·토목 외에 데이터센터·에너지·폐기물 연료화 분야로 확장을 언급하고 있다. 다만 구체적인 투자 규모나 착공 일정은 공시로 확인되지 않는다 — 방향성 이상의 의미를 부여하기는 이르다.
④ 주주환원 확대. 이승찬 회장은 연말까지 잔여 자사주 전량을 매입·소각하겠다고 밝혔다(2008년 신탁계약 종료로 취득한 7만3,110주 중 6만350주는 지난해 12월 임직원 성과보상으로 이미 지급됐고, 남은 물량이 소각 대상이다). 중기 배당성향 목표는 5~10%로 낮은 편이지만, 밸류에이션 자체가 낮아 배당수익률은 3.01%(2026-08-19 기준)로 나온다. 건설사 주주총수익률(TSR) 비교에서 계룡건설산업은 11.33%로 상위권이고, 같은 묶음의 KCC건설(-3.58%)과는 뚜렷이 대비된다. 다만 배당성향 5~10%라는 숫자 자체는 아직 보수적인 수준이라, "지속 가능한가"보다는 "확대될 여지가 있는가"로 읽는 편이 정확하다.
가치함정 해부 — PF 우발채무 7,805억이 여는 틈
PBR 0.21배는 착시가 아닐 수 있지만, 그 자기자본 위에 얹힌 우발채무의 크기가 이례적이다. 2025년 말 PF 보증금액은 7,805억원 — 연결 자기자본(1조55억원)의 77.6%다. 2022년 말 779억원에서 3년 만에 8배로 불었다. 이 중 PF 대출잔액(6,172억원)의 약 55%인 3,400억원이 단일 현장 수원당수 공동주택사업에 몰려 있는데, 이 현장 분양률이 40%안팎에 그친다. 준공 후 임대율 부진으로 리파이낸싱이 진행 중인 마곡 D18 지식산업센터(1,107억원)도 별도 부담이다.
대손도 반복되고 있다. 2025년 대손상각비는 572억원(전년 156억원의 3배 이상)이었고, 이 중 제주 애월 '엘리프' 주상복합이 268억원으로 최대였다 — 제주 주택경기 침체·고금리·고분양가가 겹쳐 분양이 장기화됐고, 대손 반영 후에도 공사미수금 71억원이 남아 추가 손실 가능성이 열려 있다. 여기서 끝나지 않고 2026년 2분기에도 대손상각비 97억원을 다시 인식했다(전년동기 대비 9.9배). 6월 말 기준 공사미수금 2,480억원 중 회수 지연 1년 초과 채권이 1,207억원(48.7%)인데, 손상차손누계액(대손충당금)은 930억원으로 276억원 부족하다 — 충당금 설정이 실제 부실 속도를 못 따라가고 있다는 뜻이다.
단기 자금 부담도 겹친다. 총차입금 1조2,409억원 중 1년 내 만기도래분이 8,415억원(67.8%)이고, 순차입금은 7,971억원으로 전년 대비 27.7% 늘었다. 2025년 영업현금흐름은 2,069억원으로 흑자전환했고 부채비율도 219.8%로 5.7%p 낮아졌지만, 2026년 1분기에는 영업이익이 31% 늘어난 와중에도 영업현금흐름이 1,171억원 순유출을 기록했다 — 이익과 현금이 따로 노는 구간이 반복되고 있다는 신호다.
마지막으로 시화MTV 사고(2024년 4월, 교량 거더 붕괴로 근로자 1명 사망) 관련 6개월 영업정지 처분(2025년 10월)은 법원이 집행정지를 인용해 현재 영업엔 지장이 없지만, 계룡건설은 처분 취소소송을 진행 중이다 — 소송 결과에 따라 이 문제가 완전히 종결된 것은 아니다. 다만 하자 관리는 상대적으로 양호하다. 공동주택 하자 605건을 모두 보수 완료했고 신규 판정 하자가 없으며, 국토교통부의 하자 판정 상위 20개 건설사 명단에도 빠져 있다.
종합
계룡건설은 "관급공사 방어력 + 바닥 밸류에이션"과 "PF 우발채무 확대 + 반복되는 대손"이 한 회사 안에 공존하는 종목이다. PER 1.8배·PBR 0.21배는 실제 저평가일 수 있지만, 자기자본의 77.6%에 달하는 PF 우발채무가 그 밑을 받치고 있다는 사실은 가볍게 볼 수 없다. 확인할 것은 세 가지다 — ① 수원당수 PF(3,400억원)의 분양률이 40%대에서 얼마나 더 오르는지, ② 마곡 D18 리파이낸싱의 결과, ③ 시화MTV 취소소송의 진행 상황과 8,415억원 단기차입금의 차환 여부. 관급 수주라는 방패와 PF·미수금이라는 창이 같이 있는 자리다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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