밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재입니다. 톱100을 순서대로 다뤄왔는데, 집필 도중 배치가 재집계되면서 새로 톱100에 들어온 종목이 8개 생겼습니다 — 그 순위 번호로는 이미 다른 종목의 글이 나간 뒤라, 이번엔 이 8종목만 따로 묶어 별도 연재로 다룹니다. 이번 편은 그 추가분 8편 중 1번째로, 2026-08-28 기준 62위 넷마블(251270)입니다. 스크리너 점수 78.5점 — 저평가 컷(67.2점)을 11.3점 웃도는 저평가 판정입니다.
게임 회사인데, 게임만 보면 반은 놓친다
넷마블은 모바일 RPG 중심의 게임 퍼블리셔 겸 개발사다. '리니지2 레볼루션'·'세븐나이츠'로 성장했고, 최근 성장축은 웹툰 원작 '나 혼자만 레벨업'(나혼렙) IP다. 다만 이 회사를 게임주로만 읽으면 절반을 놓친다. 2019년 1조7,400억원을 들여 인수한 렌털가전 회사 코웨이가 최대주주 지분(27%대)으로 걸려 있고, 2018년부터 보유해 온 하이브 지분은 주가수익스왑(PRS) 계약으로 분기마다 평가손익을 만든다. 최대주주는 창업자 방준혁 의장(넷마블·코웨이 이사회 의장 겸직)으로, 2026년 8월 텐센트 계열사 Han River Investment가 들고 있던 지분 13.4%를 3,740억원에 사재로 인수하기로 하면서 지분율이 24.93%에서 38.34%로 뛴다(거래 예정일 9월 21일). 텐센트의 잠재 매도물량(오버행)을 최대주주가 직접 걷어낸 셈이다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 26,734 | -1,087 | -8,192 |
| 2023 | 25,021 | -685 | -2,557 |
| 2024 | 26,638 | 2,156 | 256 |
| 2025 | 28,351 | 3,525 | 2,250 |
매출은 4년 내내 2.5~2.8조원 박스권이었지만 손익은 롤러코스터였다. 시가총액 3조1,143억원, 주가 37,450원 기준 PER 8.7배·PBR 0.57배·ROE 6.6%(TTM, 플랫폼 산식)로, 게임 피어그룹 중앙값 PER 11.2배(12개사)보다 낮다. 주가는 1개월 +4.2%로 반등했지만 6개월 -28.8%·연초 대비 -22.4%로 여전히 눌려 있다.
순이익과 영업이익이 왜 어긋나나 — 범인은 스핀엑스, 그다음은 코웨이·하이브
2022~2024년 순이익이 영업이익보다 훨씬 나빴던 이유는 2021년 2조5,000억원에 인수한 소셜카지노 자회사 스핀엑스(SpinX)의 영업권 손상이다. 2022년 6,588억원을 반영한 뒤에도 2023년 2,006억원, 2024년 1,406억원이 연결기준 무형자산에서 추가로 빠졌다 — 인수가 자체가 과했다는 신호였다. 2025년엔 이 손상이 처음으로 연결 실적을 비켜갔다. 손상 1,244억원이 여전히 발생했지만 이번엔 별도재무제표의 투자주식 항목이라, 회사 설명대로 손상액과 스핀엑스 배당수익(1,986억원)이 별도 손익 안에서 서로 상계돼 연결 순이익에는 반영되지 않았다. 그런데도 2025년 영업이익(3,525억)과 순이익(2,250억) 사이에는 여전히 1,275억원의 격차가 있다 — 법인세비용과 스핀엑스 인수 차입금 관련 금융비용이 유력한 설명이지만, 항목별 세부 금액은 리서치로 확인되지 않는다. 순이익의 질을 더 흔드는 변수는 지분자산이다. 코웨이 지분법이익(2025년 1,154억원)과 하이브 PRS 평가손익이 매 분기 순이익에 얹힌다. 2026년 1분기 관계기업 지분법이익 389억원 중 코웨이 홀로 431억원을 벌어 하이브 등 나머지의 마이너스를 메우고도 남았고, 2분기 순이익 2,039억원(+27.3%)도 본업이 아니라 구로 지타워 매각 처분이익이 실질적으로 끌어올린 숫자다. 즉 넷마블 순이익은 게임 본업 하나로 설명되지 않고, 코웨이·하이브라는 본업 밖 자산과 일회성 손익이 분기마다 크게 얹히거나 빠지는 구조다. PER 8.7배를 읽을 때 이 구조를 함께 봐야 한다.
왜 스크리너 62위인가
원점수(순위 기준) 80.3을 전 종목 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 73.7점 — 저평가 컷 67.2점도 이 눈금 위의 값이다. 여기에 순환매 가점 +0.0(소속 산업 게임의 6개월 수익률이 -27.5%로 밴드 중간이라 가점 없음), 저변동성 가점 +4.8이 더해져 최종 73.7+4.8=78.5점이다. 컷을 11.3점 웃돈다. 가치함정 상태는 green — 배당·자사주 등 주주환원이 병행되고 있어 "싼데 이유가 있는" 함정 신호는 이번 회차 기준 확인되지 않는다.
신사업·성장 동력
① 나혼렙 IP의 확장. 2024년 5월 출시한 '나 혼자만 레벨업:어라이즈'는 서비스 1개월 만에 매출 약 1,000억원을 냈고, 141개국 다운로드 1위·21개국 매출 1위·105개국 매출 톱10, 글로벌 누적 이용자 6,000만명을 기록하며 넷마블 실적 반등의 축이 됐다. 2026년 8월 27일에도 신규 SSR 헌터 '이주희' 업데이트로 라이브 서비스를 이어가고 있다. 후속작 '나 혼자만 레벨업:카르마'는 원작 미공개 에피소드를 다루는 로그라이트 RPG로, 9월 도쿄게임쇼에서 시연 버전을 공개하고 연내 출시할 계획이다. 다만 '샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종'·'프로젝트 이지스'를 포함한 하반기 신작 3종 계획은 8월 5일 2분기 실적발표에서 "선제적으로 축소·조정"한다고 밝혀, 다작 대신 흥행 검증된 IP로 라인업을 좁히는 쪽으로 방향이 바뀌었다.
② 장수 IP 재해석. '세븐나이츠 리버스'(2025년)와 '몬스터길들이기: 스타 다이브' 등 자체 IP를 새 장르로 되살리는 전략이 이어지고 있다. 다만 회사가 오래 품어온 숙원은 외부 IP 로열티 부담 없는 완전한 자체 오리지널 IP 흥행이고, 이 부분은 2026년 하반기 시점까지 확정적 성과가 확인되지 않는다.
③ 방준혁 의장의 지분 인수와 지배구조 정리. 8월 25일 발표된 텐센트 계열 지분 13.4%(3,740억원) 인수로 텐센트의 잔여 지분은 4.7%까지 낮아지고, 방 의장 지분은 38.34%로 확대된다. 오버행 해소와 책임경영 시그널이 겹치며 시장은 이를 지배력 강화이자 주가 하방 지지 요인으로 받아들이고 있다. 다만 오너 개인 자금 조달인 만큼, 일반주주 환원 확대로 직접 이어지는지는 별개 문제로 지켜볼 부분이다.
④ 코웨이·하이브라는 자산가치. 코웨이는 2025년 매출 4조9,636억원·영업이익 8,787억원·순이익 6,175억원으로 사상 최대 실적을 냈고, 넷마블은 최근 3년간 코웨이로부터 배당수익 1,098억원과 지분법이익 약 3,000억원을 얻었다. 넷마블은 2026년에도 코웨이 지분을 장내매수로 늘려(8월 26일 기준 27.17%) 지분법이익 확대를 꾀하고 있다. 증권가(NH투자증권 등)는 코웨이·하이브·엔씨소프트 지분 등 보유 자산가치를 감안하면 최근 주가 하락이 과도하다고 평가한다 — 다만 이 자산가치는 시장가 변동에 그대로 노출된다는 점에서 양날의 검이다.
리스크
신작 마케팅 비용 부담이 본업 이익률을 갉아먹는다. 2분기 마케팅비가 1,835억원(+35.5%)으로 급증하며 영업이익은 매출 증가(+4.4%)에도 -20.8%였다. 스핀엑스는 손상평가에 적용하는 영구성장률이 0%다 — 시장이 이 자회사의 성장이 멈췄다고 보고 있다는 뜻이고, 별도기준이라 연결 실적을 당장 흔들진 않지만 반복되는 손상 자체가 대형 M&A 실패의 흔적이다. 하이브 지분은 PRS 평가손익 구조라 하이브 주가가 꺾이면 그만큼 넷마블 순이익도 훼손될 수 있다 — 2026년 하반기 하이브를 포함한 엔터주 전반에 목표주가 하향이 몰린 점은 유의할 변수다. 텐센트는 지분을 축소하지만 4.7%는 남아 완전한 이탈은 아니다. 마지막으로 최근 분기 순이익 증가분의 상당 부분(지타워 매각 처분이익 등)이 일회성이라, "순이익이 늘었다"는 숫자를 그대로 이익 개선의 신호로 읽는 것은 과장이다.
종합
넷마블의 저평가 판정은 게임 본업의 완만한 회복(2025년 매출 사상 최대, 3조 클럽 눈앞)과 코웨이·하이브 등 자산가치 재평가 기대가 겹친 결과다. 배당은 2025년 지배주주순이익의 30%인 718억원(주당 876원)으로 정착 궤도에 있다. 확인할 것은 세 가지다 — ① '나혼렙:카르마'가 어라이즈만큼의 흥행을 재현하는지, ② 하이브 주가 흐름에 따라 지분법·평가손익이 다음 분기 순이익을 어느 방향으로 흔드는지, ③ 방준혁 의장의 지분 확대가 지배구조 안정을 넘어 실제 주주환원 확대로 이어지는지다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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